Главная Регистрация ООО Оценка недвижимости методом дисконтирования денежных потоков. Доходный подход. Метод дисконтирования денежных потоков

Оценка недвижимости методом дисконтирования денежных потоков. Доходный подход. Метод дисконтирования денежных потоков

В основу метода дисконтирования положен экономический закон, отражающий суть метода и описывающий убывающую стоимость денег. Согласно этому закону, с течением времени деньги постепенно обесцениваются (теряют свою стоимость) по сравнению с их текущей стоимостью. Со стоимостью денег могут происходить и другие изменения. Чтобы в вычислениях (например, при расчётах потенциальной экономической эффективности инвестирования) учесть процесс такого изменения, нужно принять за точку отсчёта текущий момент оценки, а затем размер будущих денежных потоков (приток и отток средств) привести к настоящему моменту, определив величину изменения стоимости денег.

Дисконтирование денежных потоков (Discounted Cash Flow) как раз и представляет собой вычисление, которое позволяет это осуществить с помощью коэффициента дисконтирования. Как рассчитать дисконтированный денежный поток будет показано в статье.

Значение показателя DCF

Английское словосочетание Discounted Cash Flow, означающее дисконтирование , обычно представлено в формулах в виде аббревиатуры DCF или, в русском варианте, – ДДП. Инвестор, принимающий решение о наиболее выгодных вложениях, использует этот результат в целом ряде других методов, представляющих доходный подход, для более точного прогнозирования будущей ситуации и выбора экономической и финансовой стратегий. Среди них:

NPV – метод чистого дисконтированного дохода (ЧДД). Формула его расчёта, похожая на формулу DCF, отличается тем, что в NPV включены ещё и первоначальные инвестиционные затраты.
IRR – внутренняя норма прибыли.
NUS – эквивалент ежегодной ренты.
PI – индекс прибыльности.
NFV – чистая будущая стоимость.
NRR – чистая норма доходности.
DPP – дисконтированный срок окупаемости.

Так, например, введение параметра DCF в формулы расчётов срока окупаемости (DPP) делают результаты вычислений практически более достоверными, поскольку именно изменение стоимости денег во времени позволяет оценить общие перспективы проекта в движении. Благодаря учёту фактора движения в оценке эффективности инвестиционных проектов такие методы ещё принято называть динамическими.

Методы дисконтирования включены как составляющие в доходный подход, и в этом качестве помогают вычислить общую цену бизнеса и его потенциал. Даже при нестабильности финансовых потоков метод дисконтированных денежных потоков оправданно применим, поскольку демонстрирует высокую точность. Для повышения точности расчёт проводят с учётом специфических характеристик и способов поступления денежных средств.

Однако метод дисконтирования денежных потоков (Discounted Cash Flow Method) имеет и недостатки. Среди основных, чаще всего, называют два:

Изменение экономической, политической, социальной среды влияет на ставку дисконтирования, но спрогнозировать изменения этой ставки на сколько-нибудь продолжительный период всегда довольно сложно.
Так же сложно спрогнозировать изменение размеров будущих денежных потоков с учетом всех внешних и внутренних обстоятельств.

Тем не менее, метод активно применяется, если есть вероятность того, что прибыльность будущих финансовых потоков начнёт отличаться от прибыльности в настоящий момент, если потоки зависят от сезонности, если строительный проект находится на стадии реализации, и в ряде других случаев. Для того чтобы привести к текущему моменту чистый денежный поток (ЧДП) используют .

Формула дисконтированного денежного потока

Коэффициент необходим для приведения потенциальной доходности к текущей стоимости. Для этого значение коэффициента перемножается на значение потоков. Сам же коэффициент рассчитывается по следующей формуле, где литерой «r» обозначена ставка дисконта (её ещё называют «норма дохода»), а литерой «i» в значении степени – временной период.

где, помимо предыдущих обозначений, «CF» – означает денежные потоки во временные периоды «i», а «n» – число периодов, в которых поступают финансовые потоки.

Под денежными потоками – Cash Flow (CF) в оценочной практике понимают:

облагаемую налогом прибыль,
чистый операционный доход,
чистый поток «нала» (исключая затраты на реконструкцию объекта, на эксплуатацию и земельный налог).

Алгоритм расчёта предполагает прохождение нескольких этапов, включающих анализ дисконтированного денежного потока.

Определение периода для прогнозирования. Как правило, прогнозируется предсказуемый отрезок времени со стабильными темпами роста экономики. В государствах с хорошо развитой рыночной экономикой он составляет 5-10 лет. В отечественной практике традиционно рассматривается период в 3-5 лет.
Прогнозирование входящих и выходящих денежных платежей. Это делается с помощью ретроспективного анализа на основе финансовой отчётности (если есть), изучения состояния отрасли, рыночных характеристик и т.д.
Расчёт ставки дисконтирования.
Расчёт денежного потока по каждому периоду времени.
Приведение полученных потоков к первоначальному периоду путём умножения их на показатель коэффициента дисконтирования.
Определение суммарного значения – этап, на котором высчитывается суммарный накопленный дисконтированный денежный поток.

Ключевым параметром в формуле становится величина ставки. Она определяет норму прибыли, которую следует ожидать инвестору, вкладывающему деньги в проект. Величина ставки зависит от целого ряда факторов:

Для её оценки в инвестиционном анализе существует несколько методов. Наиболее популярные методы расчета ставки дисконтирования приведены ниже.

Методы отличаются различными подходами, каждый из которых характеризуется специфическими достоинствами и недостатками.

Есть целый ряд других простых и сложных методов, но в следующем ниже примере ставка дисконтирования будет рассчитываться для наглядности и прозрачности основной формулы как сумма «безрисковой ставки» и «премии за риск». Первая составляющая уравнения – безрисковая ставка – в примере расчёта равна 15% – ключевой ставке Центрального банка РФ. Это часть доходности по безрисковому активу. Вторая составляющая – премия за риск – устанавливается экспертным путём в размере 8% на основе условной оценки производственных, инновационных, социальных, технологических и других рисков. Это – норма прибыли на существующие риски. В сумме ставку дисконтирования будем считать равной 23%.

Пример расчёта

Наш пример расчета будет соответствовать отечественной традиции выбора периода прогнозирования в диапазоне от 3-5 лет. Возьмём средний показатель в 4 года для условного проекта со ставкой дисконтирования 23%.

Поскольку показатель в итоге имеет положительное значение, можно говорить о дальнейшем анализе перспектив проекта. Инвестиционный анализ требует использовать метод дисконтированных денежных потоков и сопоставление итоговых значений по нескольким альтернативным проектам, чтобы можно было ранжировать их по привлекательности.

Один из способов оценки бизнеса, суть которого в вычислении дисконтированной цены финансовых потоков, ожидаемых от оцениваемого имущества (объектов недвижимости) в будущем.

Метод дисконтирования денежных потоков - популярный метод вычисления общей цены бизнеса, являющийся частью доходного подхода. Сокращенное название метода - ДДП, английский вариант названия - «discounted cash flow method». Главный помощник в расчете - ставка дисконтирования, которая равна ставке отдачи (доходности).

Метод дисконтирования денежных потоков: сфера применения и основные плюсы

Главные преимущества ДДП - большая глубина и детальность расчетов, чем в случае с другими методами. С его помощью возможно проведение оценки бизнеса даже при наличии нестабильных финансовых потоков. Для достижения лучших результатов при расчете моделируются особые черты поступления средств.

На практике метод дисконтирования (ДДП) используется, когда:

Есть достаточный объем информации, позволяющей вычислить и объяснить размер будущей прибыли от объектов недвижимости;

Имеется предположение, что финансовые потоки в будущем будут отличаться от прибыли в текущий момент времени (в сторону повышения или понижения);

- методом сравнения альтернативных вложений. Он наиболее эффективен при расчете инвестиционной цены объекта. В учет берется доходность, которую ожидает инвестор, и потенциальная прибыль от финансовых активов и альтернативных проектов;

- метод выделения . Особенность метода - в подробном изучении и анализе сделок на рынке недвижимости с такими же объектами. Сам расчет подразумевает учет будущих доходов и их сопоставление с начальными вложениями. Алгоритм расчета заключается в реализации следующих шагов - моделировании расходов и доходов для определенного объекта, вычислении ставки доходности, обработке полученных результатов любым из способов;

- метод мониторинга . Его суть - в постоянном отслеживании состояния рынка и информации на основе экономических показателей. Собранные данные унифицируются и публикуются. Как правило, они выступают в роли ориентира для оценщика и помогают сравнить расчетные показатели со средними параметрами. Для учета влияния риска на размер прибыли в ставку дисконтирования могут вноситься поправочные коэффициенты.

Отечественные специалисты по оценке рассчитывают ставку дисконтирования по кумулятивной методике. Это объясняется наибольшей простотой вычисления ставки и возможностью учета текущих рыночных условий.

5. Вычисление цены объекта недвижимости с помощью методики ДДП

Для расчета применяется следующая формула:

Здесь есть несколько особенностей :

Во-первых, для стоимости реверсии обязательно за последний прогнозный год, а также ее прибавление (реверсии) к общему объему цен финансовых потоков;

Во-вторых, после выполнения расчетов стоимость объекта должна быть равна сумме двух параметров - текущей реверсии и стоимости будущих денежных потоков.

Будьте в курсе всех важных событий United Traders - подписывайтесь на наш

Оценка недвижимости является сложным экономическим действием, которое сводится к применению разнообразных методик и способов выявления действительной цены. Наиболее частым в применении считается метод дисконтирования денежных потоков , используемый не только в российской действительности, но также за границей.

Суть методики

Этот способ используется для вычисления дисконтированной цены финансовых поступлений, предполагаемых от объекта недвижимости в будущем . Подобный метод может использоваться при имеющийся уверенности или предпосылках, что ожидаемые через определенный период времени денежные поступления будут существенно отличаться от текущих.

При использовании способа ДДП для прогнозирования уровня доходности от всевозможных способов использования недвижимого имущества производится расчет на определенное количество лет и в обязательном порядке строится прогноз выручки при реализации оцениваемого объекта по истечении срока . Подобная методика лучше всего работает при нестабильности в доходах .

Случаями применения метода служат:

существует обоснованное предположение отличия денежных потоков в обозримом будущем от существующих;
имеется информация, позволяющая спрогнозировать уровень будущих поступлений ;
наблюдается сезонность поступления денежных средств;
в качестве объекта недвижимости выступает крупная коммерческая структура ;
оцениваемое имущество находится в стадии строительства или ввода в эксплуатацию .

Метод дисконтирования денежных потоков – способ, позволяющий максимально точно спрогнозировать величину будущих поступлений .

Последние могут отличаться своей нестабильностью, неравномерностью поступления, . Инвестор в момент вложения старается рассмотреть объект с учетом возможных достоинств и привлекательности, учитывая денежный эквивалент имеющихся профитов с точки зрения соотношения их с ценой приобретения.

Действенность этого метода и его главное отличие от иных способов определения доходности заключается в учете целого комплекса параметров и их взаимного соотношени я. Эти параметры включают в себя поступление и отток капитала, капиталовложения, дебиторскую задолженность, структурные изменения.

Если брать показатели чистой прибыли, будь то прямые или косвенные, то они не позволяют оперировать настолько большим набором параметров.

Методы стоимостной оценки

Современная экономика различает , дающих возможность оценить стоимость объекта недвижимого имущества.

. Подобная методика предполагает использование в случае предполагаемой ликвидации недвижимости или при имеющихся предпосылках к будущему банкротству или невозможности продолжения деятельности;
. Метод, применяющийся в качестве способа оценки уже действующих объектов недвижимости или при предполагаемом сокращении деятельности;
Доходный. Именно эта группа методик включает в себя способ оценки при помощи дисконтирования денежных потоков. Отличительной чертой метода ДДП от прочих видов является применение в отношении организации или недвижимости, нормально функционирующим на настоящем этапе, и планируется их длительная работа в дальнейшем, предполагающая извлечение прибыли.

Основные этапы оценки способом ДДП

Применение метода ДДП предполагает оценку в несколько этапов.

1 этап. Определение длительности прогнозируемого периода . На этом этапе следует оценить длительность, на протяжении которого происходит оценка поступающих денежных средств. Из-за нестабильности российской экономики на территории РФ средняя длительность оцениваемого периода не превышает 3-5 лет , на Западе сроки более длительные. Выбираемые сроки должны быть достаточными для осуществления обоснованного прогноза;

2 этап. Прогнозирование конкретных величин. Это требует от инвестора следующих шагов:

проведение аналитической работы с использованием предоставленных заказчиком данных о финансовом состоянии . В отчете указываются расходные и доходные статьи за ретроспективный период касающиеся выбранного объекта;
оценка существующей ситуации на рынке недвижимости и характеристик с учетом динамических изменений;
составление прогнозных расчетов об уровне прибыли и убытков , основываясь на реконструкции бухгалтерских документов.

В российской экономике вместо процедуры дисконтирования денежных потоков преимущественно подвергаются дисконтированию доходы, среди которых:

чистый оперативный доход , применяемый по отношению недвижимости, не обремененной долговыми обязательствами;
чистый поток наличности , подсчитываемый с учетом вычета из полученной прибыли всех видов расходов;
налогооблагаемая прибыль .

3 этап . Подсчет стоимости реверсии . Реверсия есть остаточная стоимость объекта, образующаяся при сокращении или полном прекращении генерации денежных потоков . Истинную стоимость этого показателя можно прогнозировать следующими способами:

установления продажной стоимости объекта основываясь на конъюнктуре рынка, учитывая цены аналогичной недвижимости и попыток прогноза стоимости недвижимого имущества в будущем;
расчета колебаний цен на недвижимость за весь период владения;
капитализации доходов за финансовый год , следуемый за датой завершения прогнозируемого периода с назначением ставки капитализации самостоятельно;
определения ставки дисконта . Ставка дисконтирования – величина, применяемая для подсчета количества средств, ожидаемых к получению в будущем.

Ставка дисконта в случае с недвижимостью высчитывается с учетом связки «риск-доход», включающей в себя всю полноту возможных рисков, присущих недвижимому имуществу. Также принимаются в расчет уровень ликвидных инвестиций, компенсационные издержки, наличие системы инвестиционного менеджмента.

4 этап. Расчет ставки дисконта. Назначением данной процедуры является определение величины финансовых поступлений, которые будут получены или выплачены по истечении заданного промежутка времени. Данный показатель дает возможность увидеть соотношение риска к доходности оцениваемого объекта. Существует три методики расчета, выбор которых будет зависеть от вида денежных потоков:

для собственного капитала используется методика кумулятивного построения с оценкой активов (метод САРМ);
для заемных или инвестированных средств оценка осуществляется с учетом величины средневзвешенной стоимости капитала .

В отечественной экономике ставка дисконта преимущественно высчитывается кумулятивным способом. Выбор именно этого способа обуславливается простотой вычислений и имеющейся возможностью принять в расчет обстановки на рынке.

5 этап. Непосредственно вычисление методом ДДП .

При расчетах применяется формула следующего вида:

PV – определяемая стоимость,

C t – финансовые поступления в период времени t,

i – ставка дисконта, действующая на период времени t,

R – стоимость реверсии,

n – длительность осуществления прогноза в годах.

При вычислении требуется учитывать два момента:

при вычислении стоимости реверсии следует дисконтировать завершающий год и прибавить ее к величине суммы вложений;
по завершению расчетов итоговая стоимость должна находиться в равенстве со значением текущей реверсии и ориентировочной цены предстоящих денежных поступлений.

Пример расчета стоимости объекта

Для примера предлагается разобрать следующую задачу:

Покупатель приобретает в собственность недвижимость для дальнейшей ее аренды в течение будущих трех лет с фиксированной суммой за наем. В течение первого года арендная плата составляет 12 000 денежных единиц, второй год будет стоить 14 000, за третий инвестор просит 16 000 денежных знаков. Предполагается, что стоимость объекта недвижимости будет составлять примерно 100 000 денежных единиц. В задаче требуется найти текущую цену здания при действующей ставке дисконта в 11%.

Первым делом требуется определить с учетом ставки дисконта для каждого года:

1 год = 12 тыс./(1+11%) = 10 810, 81 денежных единиц;

2 год = 14 тыс./(1+11%) = 12 612, 61 денежных единиц;

3 год = 16 тыс./(1+11%) = 14 414, 41 денежных единиц.

4 год = 100 000/(1+0.11) = 90 090, 09 денежных единиц.

Таким образом, PV = 10 810, 81+12 612, 61+14 414, 41+90 090, 09=127 927, 92 денежных единиц.

Основным преимуществом данного метода является возможность его использования в случаях, когда существует функционирующая недвижимость, что позволяет отразить действительную рыночную цену компании и примерно спрогнозировать размер будущих денежных потоков.

Метод ДДП практически не может быть использован в случаях непостоянства генерации финансовых поступлений, иначе значительно возрастает разброс вероятностей при проведении вычислений.

Что такое дисконтирование

На видео ниже ясно и доступно разъясняется, что такое дисконтирование.

Метод DCF - это метод определения капитализированной стоимости доходов, при котором последовательно каждый доход или группа доходов со своими ставками дисконтирования приводятся к величине, равной сумме их текущих стоимостей.

Поэтому данный метод можно также назвать методом последовательного дисконтирования.

При определении стоимости предприятия оценщик должен решить 2 задачи:

1. Проанализировать и спрогнозировать будущие потоки денежных доходов с точки зрения их структуры, величины и частоты поступлений.

2. Определить ставки, по которым их необходимо дисконтировать.

Основные этапы оценки предприятия методом DCF:

1) выбор модели денежного потока;

2) определение длительности прогнозируемого периода;

3) ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации;

4) анализ и прогноз расходов;

5) анализ и прогноз инвестиций;

6) расчет величины денежно потока для каждого года прогнозного периода;

7) определение ставки дисконта;

8) расчет величины стоимости в постпрогнозный период;

9) расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период;

10) внесение итоговых поправок.

Выбор модели денежного потока.

1) Денежный поток для собственного капитала - рассчитывается рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала:

1) Денежный поток для всего инвестированного капитала - условно не различается собственный и заемный капитал предприятия и считается совокупный денежный поток, исходя из этого расчет начинается не с чистой прибыли, а с прибыли до уплаты процентов и нало-

В обеих моделях ДП может быть рассчитан как в текущих ценах, так и с учетом фактора инфляции.

Определение длительности прогнозного периода.

Стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока на какой-то будущий временной период начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов). В странах с рыночной экономикой прогнозный период составляет 5-10 лет, в странах с переходной экономикой допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет.

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.

Прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Прогноз валовой выручки требует учета ряда факторов:

Номенклатуру выпускаемой продукции;

Объемов производства;

Цены на продукцию;

Ретроспективных темпов роста предприятия;

Спроса на продукцию;

Темпов инфляции;

Имеющихся производственных мощностей;

Перспектив и возможных последствий капитальных вложений;

Общей ситуации в экономике, определяющей перспективы спроса;

Доли предприятия на рынке;

Планов менеджера данного предприятия по развитию производства.

Анализ и прогноз расходов.

Оценщик должен:

Учесть ретроспективные тенденции (изучить динамику за прошлые периоды);

Изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек (переменные расходы планируют с поквартальной разбивкой);

Оценить инфляционные ожидания каждой категории издержек;

Изучить единовременные (регистрация, презентация) и случайные, чрезвычайные - были в прошлом и могут появиться в будущем (авария на производстве) - статьи расходов;

Определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

Анализ и прогноз инвестиций.

1. Определение излишка или недостатка чистого оборотного капитала компании. Излишек увеличивает рыночную стоимость компании, а недостаток может быть восполнен, поэтому он уменьшает рыночную стоимость.

2. Анализ капитальных вложений с целью замены основного капитала по мере его износа и расширения производственных мощностей. Для этого проводится анализ степени изношенности оборудования и имущества.

3. Расчет изменения (увеличения или уменьшения) д/с задолженности (для модели денежного потока для собственного капитала). Осуществляется прогноз д/с кредитов и займов (если изношено оборудование, необходимо планировать источник КВ).

Расчет величины денежного потока для каждого прогнозного периода.

При расчете величины потока денежных средств используют 2 основных метода:

Косвенный - анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности, наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств.

Прямой - анализ движения денежных средств по статьям прихода и расхода (по бухгалтерским счетам).

На практике целесообразно использовать расчет денежного потока предприятия по разным сценариям развития: Можно выделить показатели, характерные для разных сценариев:

Показатель	Пессимистический	Наиболее вероятный	Оптимистический
Объем производства	Отсутствие роста (как вариант, снижение)	Умеренный рост (до 3% в год)	Существенный рост, свыше 3% в год
Цены на производимую продукцию	Стабильные цены	Ограниченный рост цен, до 5% в год	Заметный рост цен, свыше 5% в год
Соотношение цен на основное сырье и готовую продукцию	Соотношение на уровне до 30% к концу прогнозного периода	Стабильное соотношение на сложившемся уровне 25%	Снижение соотношения до уровня 20% к концу прогнозного периода

Определение ставки дисконта.

Методики определения ставки дисконта:

1. Для денежного потока для собственного капитала - применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал:

a. CAPM - модель:

R = Rf + P(RM - Rf) + Sj + S2 + C ,

где R - ставка дисконта (требуемая инвестором ставка дохода на собственный капитал);

Rf - безрисковая ставка дохода (обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам, облигациям или векселям, в РФ государственные ценные бумаги не воспринимаются как безрисковые, поэтому в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска: по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках; средняя рентабельность отрасли. Можно основываться на безрисковой ставке для западных компаний с прибавлением страно-
вого риска: в США - 1,5% со сроком 30 лет, в Европе - 5-6% со сроком 10 лет);

в - бета-коэффициент;

RM - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

51 - премия за риск вложения в малое предприятие - объясняется недостаточной кредитоспособностью, отсутствием достаточных активов для имущественного обеспечения кредитов, а также покрытия потребности в оборотных средствах и предвидимых поначалу убытков и финансовой неустойчивостью предприятий с небольшим размером уставного капитала. Величина премии может составлять до 75% от номинальной безрисковой ставки ссудного процента (например, если ссудный процент составляет 13%, то S} равна 9,8%);

52 - премия за риск, характерный для отдельной компании, отрасли (определяется аналогично);

C - дополнительная премия за страновой риск - в индивидуальной ставке дисконта следует учитывать независимо от того, является ли инвестор резидентом данной страны или иностранным резидентом, этот риск для них одинаков. Для иностранных резидентов он будет отличаться лишь тогда, когда применительно к данной отрасли или в целом условия инвестирования для них, т.е. ограничения, дискрими- национны либо, напротив, более предпочтительны, чем для отечественных инвесторов. Согласно современному законодательству РФ, более вероятным является второе. Для РФ страновой риск обычно берется на уровне до 20%.

Страновой риск рассматривается в случаях:

Конфискации имущества, утери прав собственности при выкупе по цене ниже рыночной;

Непредвиденного изменения законодательства, приводящего к уменьшению ожидаемых доходов (например, при изменении налогов);

Смены персонала в органах государственного и местного управления, трактующего законодательство.

b. Метод кумулятивного построения:

Ставка = номинальная безрисковая (базовая) ставка ссудного процента + ставка премии за риск неликвидности + ставка премии за неудачу в инвестиционном менеджменте + совокупная премия за прочие (дополнительные) инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные несистематические, относящиеся именно к данному проекту риски:

Риск «ключевой фигуры» в составе менеджеров предприятия (риск отсутствия таковой или ее непредсказуемости, неподконтроль- ности, недобросовестности, некомпетентности), что создает предпосылки для обострения на предприятии так называемой «агентской проблемы» в отношениях между акционерами и менеджментом, способным нанести ущерб интересам акционеров, вплоть до проведения запрещенных законом инсайдерских операций - риск недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предприятия.

Риск недостаточной диверсифицированности источников ресурсов.

Риск недостаточной диверсифицированности продуктов предприятия.

Риск контрактов, заключаемых предприятием для реализации своих продуктов, включая риски недобросовестности, неплатежеспособности, а также юридической недееспособности контрагентов по контрактам (риск клиентуры).

Риск узости набора источников финансирования.

Риск, связанный со структурой капитала и соотношением собственного и заемного: если собственный капитал больше заемного, предприятие считается более устойчивым.

Риск финансовой неустойчивости фирмы (недостаточное обеспечение собственными оборотными средствами, недостаточное покрытие краткосрочной задолженности оборотом).

Риски, связанные с колебаниями прибыли на предприятии.

Риск, связанный с размером предприятия.

В качестве основного метода определения поправок к базовой ставке используется метод экспертных оценок. Средние премии за указанные риски в развитых странах достигают 50-60% номинальной безрисковой ставки ссудного процента (обычно поправки берутся в пределах 0-5%)

Загородный коттедж оценен в 100 тыс. долл. На момент оценки ставка Сбербанка по валютным вкладам составляла 10% годовых. По мнению оценщика, типичный инвестор потребует как минимум 7% годовых в валюте за риск капиталовложений в недвижимость. Экспертный анализ свидетельствует о том, что типичные ставки за компенсацию инвестиционного менеджмента и низкую ликвидность составляют по 1,5%. Инвестор желает возвратить вложенный капитал в течение 20 лет, следовательно, ежегодный возврат по прямолинейному
методу составит 5% (100 000: 20 = 5000; 5000: 100 000 = 0,05). Определить ставку дисконтирования.

2. Для денежного потока для всего инвестированного капитала (бездолгового денежного потока).

В тех случаях, когда по каким-либо причинам невозможно планировать денежные потоки по продуктовой линии с учетом движения заемных средств (конкретный способ финансирования инвестиций, которые намечаются в будущие периоды, начиная со стартовых инвестиций, еще не проработан, все соответствующие кредитные соглашения не подготовлены, кредиторы лишь только приглашаются профинансировать бизнес (проект) по компенсирующим их риски ставкам), сравнительную стоимость заемного и собственного капитала следует отразить хотя бы в ставке дисконта. Минимально требуемая норма отдачи с каждого заемного рубля смешанного финансирования бизнеса равна стоимости взятого долга, отраженной ставкой процента по конкретному заключенному предприятием в интересах его бизнеса кредитному соглашению:

WACC = ка(1 - tc) * wd + кр Wp + кs ws,

где кл - стоимость привлечения заемного капитала (в случае заключения нескольких кредитных соглашений берется средняя ставка процента по ним, взвешенная на объем этих кредитных соглашений). В расчетных целях допустимо вместо ставки процента по кредитным соглашениям, уже заключенным в интересах рассматриваемого бизнеса, использовать ставку процента, ожидаемую по кредитным соглашениям, которые реально заключить в интересах развития бизнеса;

tc - ставка налога на прибыль;

wd - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

кр - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

wp - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

kj - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

ws - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Случаи применения WACC:

1. Предусматривается покупка компании, после которой покупатель намерен полностью расплатиться со всеми держателями акционерного и заемного капиталов и полностью рефинансировать компанию по-новому, так, как ему удобно. Важно, что в этом случае относительные веса долга и собственного капитала должны базироваться не на балансовых, а на рыночных стоимостях каждого компонента.

2. Если компания или доля в компании оценивается «как есть», т.е. предполагается, что структура капитала останется без изменений, следует использовать величину долга в существующей структуре капитала.

3. Если оценивается контрольный пакет по стандарту обоснованной рыночной стоимости, тогда целесообразна среднеотраслевая структура капитала, поскольку у покупателя контрольного пакета будет возможность изменить структуру капитала, и наиболее вероятный результат будет близок к среднеотраслевому.

4. Если контрольный пакет оценивается по стандарту инвестиционной стоимости, тогда следует использовать реальную или желаемую структуру капитала будущего или настоящего владельца.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

Основан на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

По модели Гордона годовой доход послепрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:

где CFt - денежный поток в последний прогнозный год.

Расчет текущих стоимостей денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.

Предварительная величина стоимости бизнеса: состоит из двух составляющих: текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода и текущего значения стоимости в постпрогнозный период, т.е. остаточной стоимости, приведенной по фактору времени.

Внесение итоговых поправок.

Для выведения окончательной величины рыночной стоимости компании вносится ряд поправок:

1. Если использовалась модель дисконтирования бездолгового инвестированного денежного потока, то найденная рыночная стоимость относится ко всему инвестированному капиталу, т.е. включает в себя не только стоимость собственного капитала, но и стоимость долгосрочных обязательств компании. Поэтому для того, чтобы получить стоимость собственного капитала, необходимо из величины найденной стоимости вычесть величину долгосрочной задолженности (задолженности предприятия по кредитам, взятым им еще до момента оценки проекта).

2. Поправка на избыточные активы. При расчете стоимости учитываются активы предприятия, которые участвуют в производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве (нефункционирующие активы, в основном недвижимость, машины и оборудование). Их стоимость не учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока.

1. Коррекция величины собственного оборотного капитала. В модель ДДП включается требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации. Фактическая величина собственного оборотного капитала, которым располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно требуется коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит вычтен из величины предварительной стоимости.

2. В результате оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку.

Метод DCF используется в следующих случаях:

1) ожидается, что будущие уровни денежных потоков будут существенно отличаться от текущих;

2) можно обоснованно оценить будущие денежные потоки с недвижимостью;

3) объект строится или только что построен;

4) предприятие представляет собой крупный многофункциональный коммерческий объект;

5) потоки доходов и расходов носят сезонный характер;

6) есть оценки, которые в принципе невозможно осуществлять без использования этого метода, - это разработка и оценка инвестиционных проектов.

Вопросы для самопроверки

1. Какая модель демонстрирует влияние структуры капитала на стоимость?

2. Какие методы оценки стоимости компании Вы знаете?

3. В чем заключается суть метода DCF?

4. Какие этапы включает оценка на основе метода DCF.

5. В чем суть метода капитализации дохода?

Упражнения

1. Произведите оценку одного из предприятий региона на основе метода DCF.

2. Произведите оценку малого предприятия на основе метода капитализации дохода.

1. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса: Учеб. М.: ТК Велби; Проспект, 2004. С. 3-10, 22-26.

2. Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В.В.. Оценка бизнеса. СПб.: Питер, 2003. С. 11-24, 34-45, 62-66.

3. Оценка бизнеса: Учеб. / Под ред А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 2005. С. 11-39, 57-79, 89-93.

4. Риполь-Сарагоси Ф.Б. Основы оценочной деятельности: Учеб. пособие. М.: Книга-сервис, 2002. С. 5-25, 110-130.

При использовании метода дисконтированных денежных потоков (Discount Cash Flow, DCF) доход от предполагаемого использования недвижимости рассчитывается на несколько прогнозных лет и учитывается выручка от перепродажи объекта недвижимости в конце прогнозного периода. Данный метод применяется, когда доходы нестабильны. Применяется, когда:

– предполагается, что будущие денежные потоки будут существенно отличаться от текущих;
– имеются данные, позволяющие обосновать размер будущих потоков денежных средств от недвижимости;
– потоки доходов и расходов носят сезонный характер;
– оцениваемая недвижимость – крупный многофункциональный коммерческий объект;
– объект недвижимости строится или только что построен.

Метод дисконтированных денежных потоков – универсальный метод, позволяющий определить настоящую стоимость будущих денежных потоков. Денежные потоки могут произвольно изменяться, неравномерно поступать и отличаться высоким уровнем риска. Инвестор рассматривает объект недвижимости в виде набора будущих преимуществ и оценивает его привлекательность с позиций того, как денежное выражение этих будущих преимуществ соотносится с ценой, по которой объект может быть приобретен.

Основные этапы оценки недвижимости методом DCF.

Этап 1. Определение прогнозного периода, который зависит от объема информации.

В международной оценочной практике средняя величина прогнозного периода – 5–10 лет; для России реальный срок, на который можно сделать обоснованный прогноз, – период длительностью 3–5 лет.

Этап 2. Прогнозирование величин денежных потоков от объекта недвижимости для каждого прогнозного года требует:

тщательного анализа на основе финансовой отчетности, представляемой заказчиком о доходах и расходах от объекта недвижимости в ретроспективный период;
изучения текущего состояния рынка недвижимости и динамики изменения его основных характеристик;
прогноза доходов и расходов на основе реконструированного отчета о доходах.

При оценке недвижимости методом DCF рассчитывается несколько видов дохода от объекта:

– потенциальный валовой доход;
– действительный валовой доход;
– чистый операционный доход;
– денежный поток до уплаты налогов;
– денежный поток после уплаты налогов.

В российской практике вместо денежных потоков дисконтируют доходы:

– ЧОД (указывая, что объект недвижимости принимается как не отягощенный долговыми обязательствами);
– чистый поток наличности за вычетом расходов на эксплуатацию, земельного налога и реконструкцию;
– облагаемую налогом прибыль.

Этап 3. Расчет стоимости реверсии – остаточной стоимости объекта при прекращении поступлений потока доходов. Стоимость реверсии можно спрогнозировать с помощью:

– назначения цены продажи исходя из анализа текущего состояния рынка, из мониторинга стоимости аналогичных объектов и предположений относительно будущего состояния объекта;
– принятия допущений относительно изменения стоимости недвижимости за период владения;
– капитализации дохода за год, следующий за годом окончания прогнозного периода, с использованием самостоятельно рассчитанной ставки капитализации;
– определения ставки дисконтирования – ставки процента, используемой для расчета текущей стоимости денежной суммы, получаемой или выплачиваемой в будущем, которая отражает взаимосвязь "риск – доход", а также различные виды риска, присущие этой недвижимости.

Ставка дисконтирования для объекта недвижимости должна прямо или косвенно учитывать компенсацию за безрисковые, ликвидные инвестиции; компенсацию за риск; компенсацию за низкую ликвидность; компенсацию за инвестиционный менеджмент.

Денежные потоки и ставка дисконтирования должны соответствовать друг другу и одинаково исчисляться. Результаты расчета текущей стоимости будущих денежных потоков в номинальном и реальном исчислениях одинаковы.

В западной практике для расчета ставки дисконтирования применяются следующие методы.

1. Метод кумулятивного построения – основан на предпосылке, что ставка дисконтирования является функцией риска и рассчитывается как сумма всех рисков, присущих каждому конкретному объекту недвижимости:

Ставка дисконтирования = Безрисковая ставка + Премии за риск.

Премия за риск рассчитывается суммированием значений рисков, присущих данному объекту недвижимости.

2. Метод сравнения альтернативных инвестиций – применяется чаще всего при расчете инвестиционной стоимости объекта недвижимости. В качестве ставки дисконтирования могут быть взяты:
- – требуемая инвестором доходность (задается инвестором);
- – ожидаемая доходность альтернативных проектов и финансовых инструментов, доступных инвестору.
3. Метод выделения – ставка дисконтирования как ставка сложного процента рассчитывается на основе данных о совершенных сделках с аналогичными объектами на рынке недвижимости. Этот метод достаточно трудоемок. Механизм расчета заключается в реконструкции предположений о величине будущих доходов и последующем сопоставлении будущих денежных потоков с начальными инвестициями (ценой покупки). При этом расчет будет варьироваться в зависимости от объема исходной информации и размера оцениваемых прав.

Ставка дисконтирования (в отличие от коэффициента капитализации) прямо из данных о продаже выделена быть нс может, так как се нельзя рассчитать без выявления ожиданий покупателя относительно будущих денежных потоков.

Наилучший вариант расчета ставки дисконтирования методом выделения – интервьюирование покупателя (инвестора) и выяснение, какая ставка была использована при определении цены продажи, как строился прогноз будущих денежных потоков. Если оценщиком полностью получена интересующая его информация, то он может рассчитать внутреннюю норму прибыли (конечную отдачу) аналогичного объекта. На полученную величину он будет ориентироваться при определении ставки дисконтирования.

Алгоритм расчета ставки дисконтирования по методу выделения:

– моделирование для каждого объекта-аналога в течение определенного периода времени но сценарию наилучшего и наиболее эффективного использования потоков доходов и расходов;
– расчет ставки доходности инвестиций по объекту;
– обработка полученных результатов любым приемлемым статистическим или экспертным способом с целью приведения характеристик анализа к оцениваемому объекту.
4. Метод мониторинга – основан на регулярном мониторинге рынка, отслеживании по данным сделок основных экономических показателей инвестиций в недвижимость. Подобную информацию необходимо обобщать по различным сегментам рынка и регулярно публиковать. Такие данные служат ориентиром для оценщика, позволяют проводить качественное сравнение полученных расчетных показателей со среднерыночными, проверяя обоснованность различного рода допущений.

Если необходимо учесть влияние риска на величину дохода, в ставку дисконта при оценке единичных объектов недвижимости следует вносить поправки. Если доход образуется из двух основных источников (например, из базовой ренты и процентных надбавок), один из которых (базовая рента) можно считать гарантированным и надежным, то к нему применяется одна ставка дохода, а другой источник дисконтируется по повышенной ставке (так, размер процентных надбавок зависит от объема оборота арендатора и является величиной неопределенной). Данный прием позволяет учесть разную степень риска при получении дохода от одного объекта недвижимости. Но аналогии можно учитывать и различные степени риска получения дохода от объекта недвижимости по годам.

Этап 5. Расчет стоимости объекта недвижимости методом DCF производится по формуле:

где PV – текущая стоимость; C t – денежный поток периода t, i – ставка дисконтирования денежного потока периода t ; R – стоимость реверсии; п – длительность прогнозного периода, лет.

Пример. Инвестор приобретает недвижимость и сдает ее в аренду на три года с получением следующих сумм арендной платы: первый год – 62 000 у.е.; второй год – 64 000 у.е.; третий год – 66 000 у.е. Ожидается, что к концу срока аренды недвижимость будет стоить порядка 300 000 у.е. Определить текущую стоимость недвижимости при ставке дисконта, равной 11%.

Определим текущую стоимость арендной платы:

1-й год = 62 000/(1 + 0,11)1 = 55 855,86 у.е.;
2-й год = 64 000 / (1 + 0,11)2 = 51 943,81 у.е.;
3-й год = 65 000 / (1 + 0,11)3 = 48 258,61 у.е.

Определим текущую стоимость реверсии:

4-й год = 300 000 / (1 + 0,11)< = 197 628,46 у.е.;

PV= 55 855,86 + 51 943,81 +48 258,61 + 197 628,46 = 353 686,74 у.е.

Ответ : текущая стоимость объекта недвижимости составляет 353 686,74 у.е.

Преимущества метода дисконтирования денежного потока заключаются в том, что этот метод применим к любой эффективно функционирующей недвижимости, способен отразить реальную рыночную стоимость компании, учитывает в расчетах фактор времени, дает возможность прогнозировать будущие денежные потоки.

Применение метода дисконтирования денежного потока затруднительно, когда недвижимость не генерирует постоянных денежных потоков, а сам метод носит вероятностный характер.