Тенденции изменения международной валютной ликвидности россии. Международная валютная ликвидности

Международная валютная ликвидность – наличие платежных средств, приемлемых для погашения международных обязательств, регламентация международных расчетов.

Международная валютная ликвидность включает четыре основных элемента:

Официальные золотые резервы страны;

Официальные валютные резервы страны;

Счета в СДР;

Резервная позиция в МВФ (право страны-члена МВФ на автоматическое получение безусловного кредита в инвалюте в пределах 25% ее квоты).

7. Режим валютного рынка и рынка золота.

8. Органы управления, регулирования и контроля валютных отношений , роль которых играют соответственно национальные (центральные банки, министерство экономики и финансов, органы валютного контроля) и межгосударственные организации (МВФ (1944 г.), а в Европейской валютной системе – Европейский фонд валютного сотрудничества (1973-1993 гг.), который в 1994 г. был заменен Европейским валютным институтом, а с 1998 г. Европейский Центральный банк).

Эволюция мировой валютной системы

Эволюция МВС определяется развитием и потребностями национальной и мировой экономики, изменениями в расстановке сил в мире.

Первая МВС сформировалась в Х1Х в. после завершения промышленной революции. Юридически она была оформлена межгосударственным соглашением на Парижской конференции в 1867 г.

Парижская валютная система базировалась на следующих структурных принципах:

Ее основой является золотомонетный стандарт.

Каждая валюта имела золотое содержание (Великобритания - с 1816 г., США – с 1837 г., Россия – с 895-1897гг.). В соответствии с золотым содержанием валют устанавливались их золотые паритеты. Валюты свободно конвертировались в золото. Золото использовалось как общепризнанные мировые деньги.

Сложился режим свободно плавающих валютных курсов с учетом рыночного спроса и предложения, но в пределах «золотых точек» (+ - 1% фиксированных валютных курсов). «Золотая точка « - уровень валютного курса, при котором становились выгодными расчеты наличным металлом, несмотря на дополнительные издержки при расчетах золотом.

В конце Х1Х – начале ХХ вв. золотомонетный стандарт изжил себя, т.к. перестал соответствовать масштабам возросших хозяйственных связей и условиям регулируемой рыночной экономики. Первая мировая война ознаменовалась кризисом МВС.

Вторая мировая валютная система была юридически оформлена межгосударственным соглашением, достигнутом на Генуэзской международной экономической конференции в 1922 г.

Генуэзская валютная система функционировала на следующих принципах:

1. Она базировалась на золото-девизном стандарте (в дополнение к золоту использовались девизы – платежные средства в иностранной валюте, предназначенные для международных расчетов).

2.Сохранены золотые паритеты. Конверсия валют в золото стала осуществляться не только непосредственно (США, Франция, Великобритания), но и косвенно, через инвалюты (Германия и еще около 30 стран).

3. Восстановлен режим свободно колеблющихся валютных курсов (во время Первой мировой войны валютный курс был принудительным и потому нереальным).

4.Валютное регулирование осуществлялось в форме активной валютной политики, международных конференций и совещаний.

В 1922-1928 гг. наступила относительная валютная стабилизация, взорванная мировым экономическим кризисом 30-х годов, охватившим и денежно-кредитную сферу. К началу Второй мировой войны размен банкнот на золото производился фактически только в США.

Разработка проектов новой МВС началась еще в годы Второй мировой войны (в апреле 1943г.) и оказалась под сильным влиянием США и в меньшей мере - Великобритании.

Стремление США закрепить господствующее положение доллара в мировой валютной системе нашло отражение в плане Г.Уайта. В результате долгих дискуссий по планам Г.Уайта и Дж. М. Кейнса (Великобритания) формально победил американский проект, хотя кейнсианские идеи межгосударственного валютного регулирования были также положены в основу новой валютной системы.

На валютно-финансовой конференции ООН в Бреттон_Вудсе (США) в 1944 г. была оформлена третья МВС.

В основу Бреттон-Вудской валютной системы легли следующие принципы:

1. Был сохранен, хотя и в урезанном виде золото-девизный стандарт, основанный на золоте и двух резервных валютах – долларе США и фунте стерлингов.

2. Были сохранены золотые паритеты. Золото продолжало использоваться как международное платежное и резервное средство. США приравнивали доллар к золоту, чтобы закрепить за ним статус главного резервного средства. С этой целью США брали на себя обязательства разменивать доллары на золото иностранным центральным банкам и правительствам стран-членов МВФ по официальной цене, установленной в 1934 г. 35 долларов за одну тройскую унцию (31, 1035 г.).

3. Был установлен режим фиксированных валютных курсов, которые могут отклоняться от паритета в узких пределах 1%. Все капиталистические страны фиксировали паритеты своих валют к доллару, а через него к другим валютам.

4. Впервые в истории были созданы две международные валютно-финансовые и кредитные организации - МВФ и Международный банк реконструкции и развития (МБРР), призванные предоставлять кредиты странам-членам при возникновении серьезного дефицита платежного баланса, утрате стабильности национальной валюты, а также осуществлять контроль за соблюдением странами-членами принятых ими обязательств.

Таким образом, под давлением США в рамках Бреттон-Вудской валютной системы утвердился долларовый стандарт. С конца 60-х гг. наступил кризис системы Бреттон-Вудса. Ее структурные принципы, установленные в 1944 г., перестали соответствовать условиям производства, мировой торговли и изменившемуся соотношению сил в мире (в частности, речь идет об ослаблении экономических позиций США и Великобритании).

В 1971-1973 гг. Бреттон-Вудская валютная система окончательно развалилась, что нашло свое выражение в отказе от дальнейшего обмена доллара на золото по официальной цене со стороны США.

В январе 1976 г. в г. Кингстон (Ямайка) на совещании представителей стран-членов МВФ были выработаны принципы функционирования новой валютной системы (Ямайской). Соглашение о ее создании вступило в силу с апреля 1978 г.

Принципы функционирования Ямайской валютной системы:

1. Вместо золото-девизного стандарта был введен стандарт СДР (специальных прав заимствования), созданных еще в конце 60-х гг.. СДР представляют собой международные активы в виде записей на специальных счетах в МВФ и могут быть использованы как международные платежные и резервные средства. Стоимость одной единицы СДР определяется на основе валютной корзины – средневзвешенного курса валют отдельных стран.

2. Юридически зафиксирована демонетизация золота, т.е. отмена его роли денежного товара).

3. Отменены официальная цена золота и золотые паритеты.

4. Установлен режим свободно плавающих валютных курсов.

5. Странам предоставлено право самостоятельного выбора режима валютного курса.

Преемственная связь Ямайской валютной системы с предыдущей заключалась в том, что за стандартом СДР по сути скрывался долларовый стандарт. Отсутствие альтернативы доллару как ведущему платежному и резервному средству означало, что Ямайская валютная система не обеспечила валютную стабилизацию.

В ответ на нестабильность Ямайской валютной системы страны ЕЭС в 1979 г. создали собственную (региональную) валютную систему. Европейская валютная система (ЕВС) – важнейшая составная часть современной мировой валютной системы.

Европейская валютная система включает три основных элемента :

1. Стандарт ЭКЮ. ЭКЮ – условная коллективная валюта, стоимость которой определяется по методу валютной корзины, включающей валюты стран Европейского Союза.

2. Совместно плавающий валютный курс, колеблющийся в пределах 2,25%; с августа 1993 г. в связи с обострением валютных проблем рамки колебаний расширены до15%).

3. Межгосударственное валютное регулирование в ЕВС осуществляется путем предоставления центральным банкам кредитов для покрытия временного дефицита платежных балансов и расчетов, связанных с валютной интервенцией. Регулирование ЕВС и эмиссия ЭКЮ осуществлялась до 1994 г. Европейским фондом валютного сотрудничества (ЕФВС), а с 1994 г. – Европейским валютным институтом (ЕВИ).

В декабре 1996 г. лидеры Евросоюза приняли решение о переходе с 1 января 1999 г. к единой европейской валюте – евро. С 1 июля 2002г. евро полностью заменили в обращении национальные денежные единицы 11 европейских стран, вошедших в «Зону евро». В эту зону не вошли Греция, Дания, Швеция и Великобритания. Единственным эмитентом евро является Европейский Центральный банк (ЕЦБ), заменивший в 1998 г. Европейский валютный институт.

Европейская валютная система возникла на базе западноевропейской интеграции с целью создания собственного валютного центра. Однако, будучи подсистемой мировой валютной системы, ЕВС испытывает отрицательные последствия нестабильности последней и влияние доллара США. Об этом свидетельствует, в частности, нестабильность курса евро по отношению к другим ведущим валютам, демонстрируемая на протяжении всего существования этой валюты.

480 руб. | 150 грн. | 7,5 долл. ", MOUSEOFF, FGCOLOR, "#FFFFCC",BGCOLOR, "#393939");" onMouseOut="return nd();"> Диссертация - 480 руб., доставка 10 минут , круглосуточно, без выходных и праздников

Фаненко Мария Алексеевна. Регулирование международной валютной ликвидности в условиях глобализации мировой экономики: диссертация... кандидата экономических наук: 08.00.14 Москва, 2007 198 с. РГБ ОД, 61:07-8/3101

Введение

I Понятие международной валютной ликвидности и ее роль в международных экономических отношениях 10

1.1. Предпосылки и условия формирования международной валютной ликвидности 10

1.2. Эволюция сущности международной валютной ликвидности в условиях перехода к плавающим валютным курсам 19

1.3- Структура международной валютной ликвидности 36

II Регулирование международной валютной ликвидности: количественный аспект 46

2-1- Источники формирования спроса на международные резервы 46

2-2. Взаимосвязь регулирования международной валютной ликвидности с действующим валютным режимом 62

23. Стоимость формирования официальных резервных активов 78

III Регулирование структуры международной валютной ликвидности 92

3.1. Валютная диверсификация международной валютной ликвидности 92

3.2. Изменение инструментов финансирования МВФ в структуре международной валютной ликвидности 116

3.3. Диверсификация инвестиционных инструментов в международных резервах 125

Заключение 155

Список литературы

Введение к работе

Актуальность темы исследования обусловлена тем, что в условиях постепенного перехода к режимам плавающего валютного курса, либерализации мировых финансовых рынков и распространения глобальных кризисов возникла необходимость в поддержании достаточного уровня международной валютной ликвидности с целью обеспечения стабильности мировой валютной и финансовой систем.

Особая актуальность анализа сущности международной валютной ликвидности связана также с отсутствием единого, всеми признанного определения этой категории, в частности различаются взгляды на проблему российских и западных ученых. Несмотря на наличие фундаментальных научных трудов и исследований, посвященных изучению различных аспектов международной валютной ликвидности, фокусируются они главным образом на ее отдельных элементах: международных резервах, краткосрочной внешней задолженности. Интерпретация международной валютной ликвидности как комплексной многофакторной категории отсутствует.

В этой связи, и на теоретическом, и на практическом уровне регулирование международной валютной ликвидности понимается как регулирование ее отдельных элементов, осуществляемое отдельными национальными и международными институтами, что порождает проблему координации и снижает общую эффективность такого регулирования.

В этой связи комплексный анализ регулирования международной валютной ликвидности, включающий определение ее структуры, выявление взаимосвязи между ее отдельными элементами, а также перспективы развития, представляется своевременным и целесообразным.

Проблемой международной валютной ликвидности и международных резервов занимались зарубежные ученые: Р. Триффин, Р. Манделл, Э. Кейн, Дж. Айзенман, Дж. Френкель, Дж. Вильямсон, Н. Марион, А, Бен-Бассет и А. Готтлиб, П. Кларк, Ж. Полак, Р. Кловер и Р, Липси, Б- Эйшенгрин и Б. Мэтисон, X. Хеллер, Ж. Уилье, X. Оливера, П. Оппенгеймер.

В российской науке проблемой международной валютной ликвидности занимались В.И. Суровцева, Э.А. Баринов, В.М. Пятненков, СМ. Кузнецов. Собственные определения международной валютной ликвидности были предложены Л.Н. Балахничевой, Н.Р, Герониной и О.В, Мурмановой, СР. Моисеевым, И.Н. Платоновой, С,В, Степановым и ILA, Хуторовым, А.И. Шмыревой, В.А. Щегорцовой и В.А. Тараном.

Отдельными аспектами регулирования официальных резервных активов занимались А.И. Басов, Т.Д. Золотухина, А.В, Навой,

Однако, несмотря на наличие разработок, посвященных проблеме международной валютной ликвидности в трудах российских и зарубежных ученых, ряд теоретических и практических вопросов требуют дальнейшего анализа, обобщения и уточнения:

Цель исследования состоит в теоретическом обосновании представлений о международной валютной ликвидности на современном этапе развития мировой экономики и разработке на этой основе мер ее регулирования.

Для достижения цели были поставлены следующие задачи:

дополнить определение международной валютной ликвидности с учетом изменений, произошедших в мировой валютной системе в конце XX в,;

доказать наличие зависимости между величиной международных резервов, необходимой с точки зрения бесперебойного функционирования мировой экономики и действующим валютным режимом;

раскрыть влияние фактора стоимости формирования международных резервов для экономики на их объем и на методы регулирования международной валютной ликвидности;

выявить целесообразность смешения целей управления официальными резервными активами в пользу повышения доходности относительно сохранности и ликвидности за счет диверсификации международных резервов;

разработать предложения по повышению эффективности регулирования международной валютной ликвидности в России.

Объектом исследования^ вляется международная валютная ликвидность и национальные и международные институты, осуществляющие ее регулирование.

Предметом исследования являются проблемы регулирования международной валютной ликвидности и управления официальными резервными активами.

Теоретическую и методологическую основу исследования_составляют исследования отечественных и зарубежных специалистов в области мировой экономики, международных валютно-кредитных отношений, экономической теории, финансов, нормативные акты Российской Федерации и рекомендательные документы Международного валютного фонда. Информационную базу составляют данные Банка международных расчетов, Организации экономического сотрудничества и развития, Всемирного банка, статистические материалы отдельных центральных банков и органов денежно-кредитного регулирования, крупнейших инвестиционных банков и эмитентов ценных бумаг.

При работе над диссертацией использовались такие общенаучные методы, как восхождение от абстрактного к конкретному, от частного к общему, анализ и синтез, дедукция и индукция, сравнение, классификации, научная абстракция.

Достоверность положений и выводов, содержащихся в диссертации, основана на изучении широкого круга работ отечественных и зарубежных экономистов по данной проблематике и подтверждается статистическими данными и графическими схемами, источником которых послужила информация отдельных центральных банков и органов денежно-кредитного регулирования, материалы Международного валютного фонда и Банка международных расчетов.

Диссертация по своему основному содержанию соответствует пп. 14 и 27 Паспорта специальности ВАК 08.00.14 -Мировая экономика.

Научная новизна состоит в раскрытии сущности международной валютной ликвидности в условиях глобализации мировой экономики, в частности:

Дополнены представления о сущности международной валютной
ликвидности за счет включения фактора внешней задолженности банковских и
нефинансовых организаций и необходимости предотвращения воздействия
глобальных валютно-финансовых кризисов;

установлена зависимость между стоимостью формирования международных резервов для национальной экономики и теми выгодами, которые страна получает в результате их использования в условиях глобального валютно-финансового кризиса;

Предложены пути диверсификации структуры валютной составляющей и инвестиционных инструментов, в том числе золота, в составе международных резервов в целях снижения риска ликвидности;

определена целесообразность выделения части международных резервов сверх уровня достаточности в специальные инвестиционные фонды для получения дополнительного дохода и используемых для развития национальной экономики;

предложены различные варианты использования разработанных на международном уровне методов оценки достаточности международных

резервов и диверсификации международной валютной ликвидности в практике работы Центрального Банка Российской Федерации.

Практическая значимость исследования определяется возможностью использования материалов диссертации в части оценки достаточности международных резервов, их структуры в условиях глобализации мировой экономики в работе официальных органов на уровне отдельных стран (министерств финансов и центральных банков), а также наднациональных межправительственных финансовых институтов (Международного валютного фонда и Банка международных расчетов). Выводы о деятельности центральных банков и предложения по диверсификации международных резервов могут быть применены в работе инвестиционных банков в построении рыночных стратегий и формировании политики работы с институциональными клиентами. Материалы исследования могут использоваться в учебном процессе высших учебных заведений для чтения курсов «Международные экономические отношения» и «Международные валютно-кредитные отношения», а также при подготовке спецкурсов по проблемам развития мировых рынков капиталов.

Апробация и внедрение результатов исследования: диссертация выполнена в рамках комплексной темы «Пути развития финансово-экономического сектора России», разрабатываемой Финансовой Академией при Правительстве Российской Федерации.

Основные положения и выводы диссертационной работы апробированы на научно-практической конференции, проведенной Хабаровской государственной академией экономики и права, «Современная политика России в развитии экономики и образовании: многовекторный аспект» (г. Хабаровск, октябрь 2005 г,) и заседании круглого стола, организованного на базе Финансовой Академии при Правительстве Российской Федерации, «Деятельность банков на

финансовом рынке: мировой опыт и российская практика» (г. Москва, октябрь 2006 г.).

Положения диссертации использованы в практике работы Центрального Банка Российской Федерации, в частности результаты исследования о методах определения оптимального уровня международной валютной ликвидности используются в разработке среднесрочной и долгосрочной стратегии управления золотовалютными резервами Банка России и средствами Стабилизационного фонда Российской Федерации; а прогнозы о динамике инвестиционных инструментов в составе международной валютной ликвидности применялись при подготовке внутренних нормативных документов, регламентирующих деятельность по управлению золотовалютными резервами.

Материалы диссертации используются кафедрой «мировая экономика и международные валютно-кредитньте отношения» Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации в преподавании учебных курсов «Международные экономические отношения)) и «Международные валютно-кредитные отношения», а также при подготовке спецкурсов по проблемам развития мировых рынков капиталов-Публикаций по теме диссертации: Основные положения диссертации отражены в пяти опубликованных работах общим объемом 2,6 п.л.

Предпосылки и условия формирования международной валютной ликвидности

На современном этапе развития мировой финансовой и валютной систем проблема регулирования международной валютной ликвидности является важнейшим элементом глобализации мировой экономики. Интенсивный рост международных резервов в управлении стран мира в период функционирования Ямайской валютной системы вернул интерес мирового научного сообщества к изучению концепции международной валютной ликвидности.

Вопрос определения оптимального уровня международной валютной ликвидности начал активно обсуждаться международным сообществом начиная с XVIII века1, однако наиболее плодотворный этап изучения международной валютной ликвидности как самостоятельной категории пришелся на период после кризиса Парижской валютной системы, вызванного первой мировой войной, и до начала функционирования Ямайской валютной системы, основные постулаты которой убедили мировое научное сообщество в неминуемой постепенной ликвидации международных резервов и проблемы международной валютной ликвидности.

Актуальность проблемы международной валютной ликвидности в этот период объясняется общей дестабилизацией мировой экономики, вызванной Первой и Второй мировыми войнами. После Первой мировой войны предложение официальных резервных активов не удовлетворяло спрос на них. Эта проблема обсуждалась на Брюссельской конференции 1920 г. и па Генуэзской конференции 1922 г, и в результате на последней отдельные национальные валюты впервые были официально переведены в статус резервных. Причем статус резервной валюты не был официально закреплен ни за одной из валют, а фунт стерлингов и доллар США оспаривали лидерство в этой сфере. По нашему мнению, этот период является определяющим для дальнейшего развития мировой валютной системы.

Это связано с тем, что тогда впервые было закреплено преимущество за резервными валютами по отношению к золоту, инициировав его постепенную деградацию в качестве монетарного актива. Между тем, золото продолжало играть важную роль в мировой валютной системе, а непосредственно после Первой и Второй мировой войн его значение даже возрастало. Однако, в послевоенных условиях построение валютной системы, опирающейся на этот актив, становится скорее вынужденным, а не обусловленным соображениями экономической рациональности. Так, во время Второй мировой войны военно-стратегические и промышленные товары можно было приобрести только за этот валютный металл, что обусловило особое место золота в международных расчетах.

Опыт функционирования мировой валютной системы дает нам возможность сделать другой важный вывод, который может имегь приложение в условиях современной валютной системы. Усиливающаяся роль золота в кризисные периоды означает, что постепенная ликвидация этого актива, к которой стремятся центральные банки, преждевременна. Приобретение золотом качеств товарного актива, главным образом после либерализации цен на золото в 70-х гг. XX в., имеет важные преимущества, в том числе рыночное ценообразование, формирование структурированных рыночных продуктов, участие в этом сегменте рынка не только центральных банков и других государственных органов, но и крупных инвестиционных банков и институциональных инвесторов. По нашему мнению, в совокупности эти факторы повышают эффективность и прозрачность рынка, а соглашения, регулярно подписываемые центральными банками, ограничивают резкое падение цен на рынке в случае таких продаж.

Бреттон-Вудская модель мировой валютной системы способствовала преодолению возникшей в послевоенный период нестабильности. Однако уже на начальных стадиях ее функционирования известный американский экономист Роберт Триффин (Robert Triffin) предостерегал мировое сообщество о рисках, связанных с данной валютной системой. Р. Триффин выступил с обоснованием тезиса о том, что в условиях системы золотовалютного стандарта национальная денежная единица не способна играть роль мировых денег. По мнению этого ученого, Соединенным Штатам необходимо было сохранять дефицитный платежный баланс, чтобы удовлетворить растущую по мере увеличения производства и мировой торговли потребность мира в международных резервах. Дефицитный платежный баланс со временем должен подорвать способность США конвертировать принадлежащие другим странам доллары в золото по официальной цене, снижая доверие к доллару США.

Эволюция сущности международной валютной ликвидности в условиях перехода к плавающим валютным курсам

Существенным теоретическим препятствием в процессе изучения регулирования международной валютной ликвидности в условиях глобализации мировой экономики является отсутствие единого, всеми признанного определения этой научной категории. Как мы упоминали в предыдущем параграфе, большой интерес к этой проблеме характерен для 60-х - 70-х гг. XX в. Как в этот период, так и впоследствии, для большинства исследователей было характерно осторожное отношение к формулированию определения международной валютной ликвидности и описанию различий между категориями международной валютной ликвидности и официальных резервных активов.

Американский исследователь Р, Купер (Richard К Cooper) в своей работе, посвященной проблеме международной валютной ликвидности, утверждал, что под международными резервами он понимает всеобще признанные международные средства платежа в распоряжении национальных органов денежно-кредитного регулирования, предназначенные дтя поддержания национального валютного курса в периоды, когда общие внешние обязательства превышают общие внешние активы. Международная валютная ликвидность как более широкая категория, согласно Р. Куперу, не только включает международные резервы, но и учитывает степень доступа органов денежно-кредитного регулирования страны к средствам международных расчетов, таким как, например, соглашения «своп» между отдельными центральными банками или права заимствования на определенных условиях в МВФ (conditional drawing rights)

Американскому ученому П. Оппенгеймеру (Peter М. Oppenheimer) удалось более детально раскрыть определение международной валютной ликвидности11. Прежде всего, исследователь счел целесообразным выделить три основных подхода к такому определению, причем автором основного из трех подходов был Дж. М. Кейнс. В работах Дж. М. Кейнса прослеживаются две основные идец относящиеся к проблематике мировых денег и международной валютной ликвидности. Во-первых, органы денежно-кредитного регулирования не должны полагаться исключительно на дефляцию при коррекции дефицитов платежного баланса. Во-вторых, за исключением короткого периода в 1920-х годах, ученый критически относился к плавающим валютным курсам и утверждал, что при низкой волатильности валютного курса при относительной свободе мировой торговли и платежей, страны с дефицитом платежного баланса должны иметь в распоряжении достаточный запас ликвидности, Дж. М. Кейнс считал, что такой запас ликвидности должен быть также дополнен надежным коррекционным механизмом, таким как манипулирование паритетами.

Другая точка зрения, упомянутая Оппснгсймером, - это теория британского журналиста и экономиста-теоретика У. Бэджхота (Walter Bagehot), относящаяся к концу XIX века. Последнего при анализе понятия официальных резервных активов интересовала скорее роль банковской системы, нежели чем воздействие на платежный баланс. Достаточность официальных резервных активов рассматривается прежде всего с точки зрения долгосрочных и краткосрочных движений капитала, а соответственно относительно внешних обязательств и активов страны, а не с позиции объема внешней торговли и нарушений текущего баланса.

И наконец третья точка зрения, характерная для британской науки, была традиционной позицией Великобритании в отношении международной валютной ликвидности в период после II мировой войны. Органы денежно-кредитного регулирования Великобритании были озабочены проблемой британских официальных резервных активов главным образом в контексте стерлинговых балансов, а не в отношении подверженности британской экономики дефицитам текущего баланса и баланса капиталов. Дефициты носят временный характер и могут корректироваться за счет кредитования. И это означало, что создание адекватных официальных резервных активов не попадало в список приоритетных задач.

Вышеописанные определения интересны нам в контексте нашей работы по двум причинам. Во-первых, характерно, что ученым этого периода было несвойственно четко разделять понятия международной ликвидности и официальных резервных активов. Питер Оппенгеймер, по сути, не делал никакой разницы между ними, Однако этому ученому принадлежит первая попытка сформулировать определение этих научных категорий с функциональной точки зрения, то есть прежде всего рассмотрев цели и задачи, которые преследуют те или иные страны при решении проблемы формирования официальных резервных активов и регулирования международной валютной ликвидности в каждом конкретном случае.

Такое же отсутствие разделения понятий официальных резервных активов и международной валютной ликвидности было характерно для американских ученых Р. Кловера (Robert Clower) и Р. Липси (Richard Lipsey) .

Рассуждая об оптимальном уровне официальных резервных активов, они, во-первых, также идентифицировали это понятие с международной валютной ликвидностью, а во-вторых высказывали мысль, что международные резервы в распоряжении органов денежно-кредитного регулирования - это определенные активы, основной целью создания которых является управление валютным курсом.

Источники формирования спроса на международные резервы

Регулирование международной валютной ликвидности на национальном и межгосударственном уровне зависит от приоритетных направлений макроэкономической политики и денежно-кредитного регулирования. В силу того, что финансирование дефицита платежного баланса, главным образом баланса текущих операций, долгое время оставалось приоритетным направлением управления международными резервами и регулирования международной валютной ликвидности, оценка международной валютной ликвидности с точки зрения соотношения с суммой товарного импорта долгое время оставалась приоритетным подходом.

Согласно этому правилу, уровень официальных резервных активов мог считаться достаточным, если он покрывает стоимость импорта товаров и услуг в течение трех месяцев- Коэффициент соотношения международных резервов и импорта демонстрирует число месяцев, в течение которых государство может поддерживать текущую структуру производства в случае резкого снижения экспортных доходов. При разработке такого метода оценки международной валютной ликвидности предполагалось, что за три месяца экономика страны способна адаптироваться к кризису и заменить импортируемые товары и услуги продукцией собственного производства.

Существует мнение, что этот показатель утратил актуальность в связи с тем, что платежи по импорту не являются основной статьей платежного баланса, а следовательно сравнение официальных резервных активов с величиной платежей по импортным операциям не дает представления об их достаточности.

Между тем в условиях, когда многие страны, лидирующие по темпам прироста мелсдупародных резервов, относятся к группе развивающихся, этот показатель продолжает характеризоваться высокой актуальностью для адекватной оценки уровня их международной валютной ликвидности. Такие страны часто характеризуются концентрированной структурой экспорта, не позволяющей оперативно переориентировать структуру производства в случае необходимости. Однако в условиях глобализации мировой экономики взаимодействие различных макроэкономических факторов усиливается, а следовательно эффективность этого показателя может быть повышена благодаря его комплексному применению в системе показателей, учитывающей источники спроса на международные резервы, действующий валютный режим, особенности функционирования валютной системы и стоимость формирования международных резервов для национальной экономики.

Доказательством выдвинутого предположения служит то, что многие страны в настоящее время продолжают ориентироваться на этот показатель при регулировании международной валютной ликвидности. Центральный Банк Чехии стремится поддерживать международные резервы на уровне, эквивалентном стоимости трехмесячного импорта, для Чили этот период составляет от пяти до шести месяцев. Польша пересмотрела свои требования и целевой период был увеличен с трех до шести месяцев. Центральный банк Индии не следует формальным требованиям к коэффициенту, применяя альтернативные методы оценки международной валютной ликвидности.

Распространение глобальных вапютно-финансовых кризисов во второй половине XX века поставило перед отдельными государствами и международным сообществом новые задачи регулирования международной валютной ликвидности. Возникла потребность в новом показателе, характеризующем достаточность ликвидных средств для обслуживания международных расчетов, в том числе связанных с государственным долгом. Кризис задолженности 1982 года, когда многие развивающиеся страны заявили о своей неспособности выполнять обязательства по внешним долгам, привел к необходимости сравнения международных резервов с внешним долгом государства.

Наиболее целесообразным при подсчете такого показателя представляется учет не полной суммы задолженности в иностранной валюте, а только ее краткосрочной части. Принимая в расчет полную сумму задолженности в иностранной валюте, есть вероятность столкнуться с серьезными аналитическими погрешностями. Краткосрочная задолженность (как правило, со сроком до погашения до года включительно) учитывает процентные платежи по общей сумме долга, что обеспечивает достаточную репрезентативность показателя. Ценность такого подхода к оценке международной валютной ликвидности состоит в возможности включения коэффициента соотношения официальных резервных активов и краткосрочной задолженности в иностранной валюте в комплекс факторов построения так называемых сигнальных моделей, направленных на формирование предупреждающих сигналов о приближении финансового кризиса. Такая структура международной валютной ликвидности также позволяет выяснить, как быстро государство окажется в состоянии адаптироваться и противостоять распространению глобального финансового кризиса.

Валютная диверсификация международной валютной ликвидности

Валютные резервы постепенно заменили золото в качестве основного резервного актива, однако ключевой проблемой продолжает оставаться выделение закономерностей перехода определенных валют в статус резервных. Функция международных денег является производной от функций средства обмена, меры стоимости и средства сбережения. Использование одной валюты или ограниченного набора валют для международных расчетов и в качестве базовой валюты конверсионных операции эффективнее по сравнению с торговыми операциями, опирающимися на пары валют. Использование одной валюты в качестве базовой позволяет минимизировать количество валютных рынков, через которые необходимо будет провести операцию. Соответственно в связи со снижением количества рынков в отдельных валютах увеличивается объем операций па каждом рынке, а следователыю снижаются транзакционпые издержки.

Можно констатировать, что в рамках функционирования Ямайской валютной системы в ее современном виде статус резервных валют закрепился за четырьмя из них: доллар США, евро, английский фунт стерлингов и японская иена. Английский фунт стерлингов изначально намного опережал другие валюты в качестве резервной; в 1899 году внешние активы различных государственных институтов, номинированные в английских фунтах стерлингов, более чем вдвое превышали средства во французских франках, немецких марках и других валютах. Великобритания была основной торговой державой, так что держать счета в Лондоне становилось удобным способом проведения платежей, Великобритания также была основной страной - кредитором, а английский фунт стерлингов -удобной валютой для осуществления займов. Начиная с 1860-х гг. Банк Англии активно выполнял функции кредитора в последней инстанции и гарантировал ликвидность лондонского рынка.

До 1871 года английский фунт стерлингов был единственной валютой, безусловной обмениваемой на золото. Даже французский франк, вторая важнейшая мировая валюта, конвертировался в золото только по решению органов государственного управления, которые могли принять решение в пользу серебра. Важно отметить, что валюта сохранила лидерство вплоть до 1913 г., когда экономический рост в равной мере распространился на весь континент, а британское торговое и промышленное преимущество перестало быть столь очевидным. К 1913 г. французский франк и немецкая марка в совокупности имели ту же долю в обороте, что и фунт стерлингов. Лидерство фунта стерлингов в портфелях валют государственных институтов объяснялось главным образом большим запасом британской валюты у Индии и Японии.

В Европе английский фунт стерлингов в этот период занимал третье место после франка и марки по доле валюты в составе активов официальных органов8 . Это отражало важность Парижского рынка капиталов для российского правительства, которое держаче большую часть своих валютных резервов во франках. Греция и Румыния, зависящие от финансовой системы Франции и находящиеся в сфере французского дипломатического влияния, также держали больше франков, чем английских фунтов стерлингов. Значение немецкой марки в качестве международной валюты объяснялось ее наличием в активах государств, близких к Германии в экономическом и политическом смысле,

Австрии, Италии и стран Скандинавии, с которыми Германия активно торговала, а также России.

На Генуэзской конференции 1922 г. правительства, обеспокоенные угрозой дефляции, приняли решение, способствовавшее накоплению валютных резервов. Однако эффект от такой инициативы был меньшим, чем ожидалось. К 1928 г. валютные резервы составляли около 24% от общих международных -ненамного выше 19 - 20% в 1913 г. Причем это небольшое увеличение произошло главным образом благодаря росту процентных ставок в 1920-х гг. по сравнению с периодом непосредственно перед началом Первой мировой войны.

В предвоенный период единственной страной, имеющей значительную масть валютных резервов в долларах США, была Канада, которая сильно зависела от нью-йоркского рынка капитала, и Филиппины, которые также находились в зоне влияния США, Только после 1890 г. в США экспорт капитала стал превышать его импорт, и дискуссии о конвертируемости доллара США в золото прекратились только после принятия Акта о золотом стандарте (Gold Standard Act) в І900 г. В этот период США не удавалось создать необходимую для перехода доллара в статус международной валюты институциональную систему. Доллар не был валютой, активно использовавшейся в международных расчетах, что отражало отсутствие глубокого и стабильного рынка банковских долговых расписок.

До принятия Федерального резервного акта (Federal Reserve Act) национальным банкам запрещалось принимать векселя, связанные с международной торговлей. Не существовало центрального банка для дисконтирования расписок и других торговых инструментов или покупки векселей и расписок напрямую через механизмы открытого рынка. Ситуация изменилась после создания Федеральной резервной системы и Первой мировой войны.

Дефицит валютной ликвидности в банковской системе может возникнуть в силу двух обстоятельства. Это либо повышенный спрос на валюту, либо необходимость погашать крупные обязательства. Наиболее остро риск дефицита валютной ликвидности может проявиться при сочетании обоих факторов. Сейчас политика ЦБ направлена на девалютизацию банковских балансов, однако официальная статистика показывает, что сокращение валютных активов опережает сокращение валютных пассивов.

Привлечение более дешевых валютных пассивов для фондирования рублевых активов - это нормальная стратегия банков, однако такой тренд способствует увеличению риска нехватки валютной ликвидности. Другими словами, на рынке может возникнуть дефицит валюты. Вместе с тем в банковской сфере достаточно хорошо развиты инструменты предоставления денег по разным каналам, поэтому такие ситуации не носят системного характера, а касаются в основном отдельных участников.

Почему у банков нет валюты летом

Периоды нехватки валюты у банков бывает трудно предсказать. Сезонность на валютном рынке - понятие условное. С одной стороны, действительно существуют такие факторы, как, например, летнее снижение сальдо платежного баланса, которое происходит из-за сокращения экспорта энергоносителей, что приводит к ослаблению притока валюты на внутренний рынок.

Также может резко повыситься спрос на валюту накануне длинных выходных, что особенно четко прослеживается в периоды высокой волатильности.

С другой стороны, любая сезонность со временем может нивелироваться эффективностью финансового рынка. Если колебания валютного рынка легко прогнозировать - его участники будут стремиться к извлечению выгоды от курсовых изменений, что сгладит воздействие сезонных скачков предложения той или иной валюты.

В то же время в спросе на валюту можно заметить цикличность, которая определяется внешними факторами. Например, с февраля 2017 года бюджетное правило обязывает Минфин покупать валюту ны рынке, когда стоимость нефти превышает $40 за баррель марки Urals. Такая ситуация ведет к усложнению расчетов по валютным обязательствам для банков, не обладающих запасом высоколиквидных активов.

Поскольку колебания цены на нефть включают в себя и компоненту цикличности, баланс валютной ликвидности также подвержен определенным циклам. Наблюдаемое в 2018 году существенное превышение стоимостью нефти уровня $40 за баррель определяет как масштабную скупку валюты Минфином, так и готовность органов финансового регулирования вернуть валютную ликвидность на рынок.

Без долларов

Для банков как избыток, так и дефицит валютной ликвидности - это источники повышенного риска, которые либо оказывают давление на капитал, либо требуют отвлечения денежных средств от текущей деятельности для поддержания «подушки безопасности». В этом свете планирование потребности в валюте проходит на постоянной основе, что позволяет снижать риск внезапной ее потери.

В результате влияние изменений спроса и предложения на валютном рынке остается ограниченным. С точки зрения пассивных операций это мало чем отличается от ситуации, когда банкам нужно выплачивать по рублевым обязательствам.

Список инструментов управления валютной ликвидностью весьма обширен. Банки, например, могут привлекать средства через валютный своп с ЦБ, использовать механизм РЕПО, привлекая средства через Национальный клиринговый центр (НКЦ) или других участников финансового рынка под залог ценных бумаг. Также есть возможность привлечь доллары на межбанковском рынке.

Однако несмотря на развитие инструментов привлечения валютной ликвидности, в ситуации, когда существует риск ее дефицита, банки будут стремиться ограничивать активные операции в валюте. Среди прочего, это сильно скажется на риске ликвидности нефинансовых организаций - ограничение банками валютного кредитования сократит их возможности как рефинансирования прежних обязательств, так и привлечения новых средств.

Подарок от Казначейства

В начале июля глава Федерального казначейства Роман Артюхин заявил о том, что осенью его ведомство приступит к осуществлению операций валютный своп на Московской бирже. Сейчас казначейство ограничено в выборе способов использования имеющейся в его распоряжении валютной ликвидности. Размещать ее на депозитах можно только в ограниченном числе банков, причем эти средства не распространяются активно по системе через межбанк - это связано как с кризисом доверия кредитных организаций друг к другу, так и с регулятивными ограничениями.

Своп - это гибкий инструмент, позволяющий подстроить его использование под конкретные нужды участников финансового рынка. По существу, своп - это залоговый кредит, где обеспечением выступает другая валюта. Благодаря этому доступ к валютной ликвидности получит более широкий круг банков по сравнению с теми, которые имеют право привлекать бюджетные средства на свои депозиты. Отчасти такой инструмент составит конкуренцию сделкам РЕПО с центральным контрагентом, где в качестве обеспечения выступают ценные бумаги.

Кроме увеличения ликвидности, свопы могут помочь банкам в управлении открытой валютной позицией, так как это еще и инструмент по защите рисков. От свопов, которые планирует использовать казначейство, ждут относительно большего срока существования, что, в частности, даст банкам возможность размещать средства в валюте на более длительный срок, в случае появления спроса на такие средства.

На фоне девалютизации банковских операций в увеличении доступа банков к валютной ликвидности казначейства могут быть заинтересованы нефинансовые организации. Уверенность банков в наличии широкого спектра источников иностранной валюты позволит им с большей готовностью продолжать кредитование таких клиентов.

Смогут ли банки аккумулировать достаточно валютной ликвидности и покрыть свои валютные пассивы? В преддверии второго раунда санкций этот вопрос вызывает ажиотаж.

Основной вывод:

Один из ключевых факторов, который повлиял на ослабление рубля в третьем квартале - дефицит валютной ликвидности. Мы наблюдаем его еще с апреля, и пока он сохраняется.

В банковском секторе можно наблюдать существенный отток средств с валютных депозитов, бегство нерезидентов и, как следствие, временный дефицит валютной ликвидности на межбанковском рынке.

У банков достаточно краткосрочной валютной ликвидности (в основном это высоколиквидные валютные активы) для исполнения всех обязательств по валютным депозитам физлиц.

Помимо доступной ликвидности банков, у ЦБ есть существенный арсенал для того, чтобы обеспечить валютное фондирование.

Если ориентироваться на наш базовый санкционный сценарий, можно ожидать, что ситуация будет меняться к лучшему.

На ситуацию должны позитивно повлиять такие локальные факторы как рост счета текущих операций, мораторий ЦБ на покупку иностранной валюты и сокращение выплат по внешним валютным обязательствам.

Прогноз курса рубля.

Наш прогноз обменного курса на конец года - 64 руб. за доллар. Базис валютного свопа должен вырасти на 80–100 б. п. и вернуться к прежним уровням.

Дефицит валютной ликвидности на межбанковском рынке начал формироваться еще в конце первого квартала. И вот его причины:

Активный отток валюты можно наблюдать уже пятый месяц подряд, начиная с апреля, но он начал привлекать к себе внимание совсем недавно - в преддверии второго раунда санкций.

Первая волна оттока наблюдалась в апреле, после введения санкций против Русала, в апреле-мае физлица и юрлица вывели иностранную валюту на общую сумму чуть менее $10 млрд.

Следующий скачок произошел уже в июле-августе. Согласно официальным данным ЦБ, объем средств в иностранной валюте на счетах физлиц сократился на $1,2 млрд. - до $87 млрд. Этот показатель опустился до трехлетнего минимума.

Большую часть средств выводили с валютных счетов в Сбербанке. Юрлица за этот период вывели $2,3 млрд., т. е. совокупный отток валютной ликвидности составил $3,5 млрд.

Отток мог быть связан с опасениями, что американские власти введут для российских госбанков ограничения на операции в долларах США.

К августу совокупная валютная ликвидность, которая в марте достигла пикового значения $216 млрд., сократилась более чем на $18 млрд., причем из этой суммы $13 млрд. вывели юрлица и около $5 млрд. - физлица.

Как следствие, за это время - с апреля по август - рубль обесценился относительно доллара более чем на 18%, а ставки валютного свопа резко выросли. В основном иностранную валюту выводили со счетов юрлиц. Это связано с бегством нерезидентов и выплатами по внешним долговым обязательствам.

С апреля по август отток средств нерезидентов составил 400 млрд. руб. (в том числе 272 млрд. руб. в апреле-июне), или около $6 млрд., а выплаты по внешнему долгу превысили $27 млрд.

По нашим оценкам, в сентябре нерезиденты вывели еще 70 млрд. рублей, или порядка 1 млрд. долларов США.

Следовательно, отток, который мы наблюдаем с августа, существенно меньше, чем, например, с марта по июнь. Сейчас объем валютных средств на клиентских счетах во всех сегментах сократился до четырехлетнего минимума. Это означает, что значительная часть средств уже выведена.

Объем доступной краткосрочной валютной ликвидности в банковском секторе обновил исторический минимум и составил $85 млрд. В апреле этот показатель еще составлял $96 млрд., когда из-за санкций наметился отток средств юрлиц, он начал резко сокращаться, и к августу уже уменьшился на $10 млрд.

В начале сентября ВТБ приблизительно на 60% профинансировал крупную валютную сделку, в рамках которой катарский фонд QIA приобрел 19,6% акций Роснефти за 12 млрд. евро (14 млрд. долларов США). Сумма финансирования составила 7,41 млрд. евро ($8,2 млрд.). Это означает еще больший дефицит валюты до конца сентября. Он должен отразиться на официальной статистике ЦБ за этот месяц.

Источник: ЦБ РФ, ITI Capital

Как дефицит валютной ликвидности повлиял на рынок?

Валютные пассивы и активы банковской системы упали до минимальных за последние шесть лет уровней. Пассивы сократились до $293 млрд., а активы - до $301 млрд.

Базис 12-месячного валютного свопа снизился еще на 80 б. п. - до минус 192 б. п. При этом, ставка валютного свопа выросла, что свидетельствует о повышенном спросе на конвертацию рублевых средств в иностранную валюту.

Валютные ставки на межбанковском рынке (РЕПО с ММВБ) выросли на 160 б. п. - до 3,38%.

Валютный баланс банковской системы РФ


Источник: ЦБ РФ, ITI Capital

Хватит ли у банковской системы средств для покрытия своих валютных обязательства?

Для того, чтобы ответить на этот вопрос, нужно рассчитать краткосрочную валютную ликвидность банков, которая состоит из наиболее высоколиквидных валютных активов.

По нашим оценкам, объем доступной краткосрочной валютной ликвидности сейчас составляет чуть более $85 млрд. В основном это ликвидные евробонды с короткой дюрацией ($45 млрд.) и сроками обращения до 12 месяцев, валютные средства на корреспондентских счетах ($ 16,3 млрд.) и в виде кассовой наличности ($14 млрд.), а также кредиты ($10 млрд.), выданные нерезидентам на срок до 12 месяцев.

Такой объем доступных средств позволяет покрыть обязательства перед физлицами в валюте на 97%, если не будет паники, и клиенты не будут массово выводить валюту из банковской системы (в этом случае придется подключиться Центробанку).

Краткосрочные валютные активы банков, млрд долларов США

Международная валютная ликвидность (МВЛ) - способность страны (или группы стран) обеспечивать своевременное погашение своих международных обязательств приемлемыми для кредитора платежными средствами. С точки зрения всемирного хозяйства международная валютная ликвидность означает совокупность источников финансирования и кредитования мирового платежного оборота и зависит от обеспеченности мировой валютной системы международными резервными активами, необходимыми для ее нормального функционирования. МВЛ характеризует состояние внешней платежеспособности отдельных стран или регионов. Основу внешней ликвидности образуют золотовалютные резервы государства.

Структура МВЛ включает в себя следующие компоненты:

официальные валютные резервы стран;

официальные золотые резервы;

резервную позицию в МВФ (право страны-члена автоматически получить безусловный кредит в иностранной валюте в пределах 25% от ее квоты в МВФ);

счета в СДР и ЭКЮ.

Показателем МВЛ обычно служит отношение официальных золото-валютных резервов к сумме годового товарного импорта. Ценность этого показателя ограничена, так как он не учитывает все предстоящие платежи, в частности, по услугам, некоммерческим, а также финансовым операциям, связанным с международным движением капиталов и кредитов.

Международная ликвидность выполняет три функции, являясь средством образования ликвидных резервов, средством международных платежей (в основном для покрытия дефицита платежного баланса) и средством валютной интервенции.

Основную часть МВЛ составляют официальное золотовалютные резервы, т.е. запасы золота и иностранной валюты центрального банка и финансовых органов страны.

К золотовалютным резервам относятся запасы золота в стандартных слитках, а также высоколиквидные иностранные активы в свободно конвертируемой валюте (валютные резервы). Кроме того, в золотовалютные резервы могут быть включены драгоценные металлы (платина и серебро).

Высоколиквидные средства должны быть размещены в высоконадежных учреждениях с минимальным риском, т.е. в учреждениях, причисленных, согласно международным классификациям, к учреждениям высшей категории надежности. Именно поэтому средства на валютных счетах в коммерческих банках не относятся к разряду резервных средств, и размещает часть средств на счетах центральных банков других стран, например, центральных банков стран «больший семерки».

Особое место в международной валютной ликвидности занимает золото. Оно используется как чрезвычайное средство покрытия международных обязательств путем продажи на рынке за необходимую иностранную валюту или передачи кредитору в качестве залога при получении иностранных займов. В последнее время наблюдается устойчивая тенденция к повышению валютного компонента в общей структуре международных ликвидных активов, при этом золото продолжает учитываться по фиксированной цене в 35 СДР за тройскую унцию, что значительно ниже рыночной цены.

При определении деноминации резервов центральные банки руководствуются следующим правилом: необходимо размещать валютные ресурсы в валюту, являющуюся резервной по отношению к национальной. Так, немецкая марка считается резервной единицей по отношению к другим европейским валютам, поэтому страны Европы отдают предпочтение в выборе резервной валюты немецкой марке. Германия, соответственно, выбирает в качестве резервных денег доллар США. Со своей стороны, США рассматривают в качестве денег более высокого порядка золото, поэтому валютная часть резервов США меньше золотой.

Ликвидные позиции страны-должника характеризуются следующим показателем:

золотовалютные резервы страны/долг.

Собственные резервы образуют безусловную ликвидность. Ею центральные банки распоряжаются без ограничений. Заемные же ресурсы составляют условную ликвидность. К их числу относятся кредиты иностранных центральных и частных банков, а также МВФ. Использование заемных ресурсов связано с выполнением определенных требований кредитора.

Основным наднациональным валютно-финансовым институтом, обеспечивающим стабильность мировой валютной системы, является Международный валютный фонд (МВФ). В его задачу входит противодействие валютным ограничениям, создание многонациональной системы платежей по валютным операциям и т.д.

Кроме того, к международным валютно-финансовым организациям относится ряд международных институтов, инвестиционно-кредитная деятельность которых носит одновременно и валютный характер. Среди них можно назвать Международный банк реконструкции и развития, Банк международных расчетов в Базеле, Европейский инвестиционный банк.