Главная Регистрация ООО Регулирование рынка ценных бумаг в российской федерации

Регулирование рынка ценных бумаг в российской федерации

Рынок ценных бумаг -- это сектор финансового рынка, на котором производится купля-продажа финансовых ценностей (ценных бумаг).

Рынок ценных бумаг есть составная часть финансового рынка, так как связан с переливами капитала от одних участников рынка к другим. От других секторов финансового рынка (денежного, валютного, рынка банковских ссуд и депозитов) он отличается прежде всего по своему объекту, но он очень сходен с ним и по способу образования, и по значимости процесса обращения, и по отношению к рынку реальных благ. Близость этих рынков так велика, что в ряде случаев ценные бумаги могут выполнять функции платежно-расчетных средств (например, вексель, чек). Следует отметить, что одной из предпосылок возникновения современных бумажных денег была банкнота, или банковский вексель.

Рынок ценных бумаг охватывает международные, национальные и региональные рынки, рынки конкретных видов ценных бумаг, рынки государственных и негосударственных (корпоративных) ценных бумаг, первичных (исходных) и вторичных, или производных ценных бумаг.

В упрощенном и компактном виде место рынка ценных бумаг приведено на рисунке ниже.

Рис.1 Место рынка ценных бумаг

Под регулированием рынка ценных бумаг понимают упорядочение деятельности на нем всех участников и сделок между ними со стороны уполномоченных организаций.

Государственное регулирование фондового рынка - это регулирование со стороны общественных органов государственной власти. Система государственного регулирования рынка включает:

Государственные и иные нормативные акты;

Государственные органы регулирования и контроля.

Государственное регулирование осуществляется в форме прямого и косвенного регулирования (рис. 2). Прямое регулирование включает установление обязательных требований к деятельности участников рынка ценных бумаг, регистрацию выпуска эмиссионных ценных бумаг и проспектов эмиссий.

Рис. 2. Виды государственного регулирования на рынке ценных бумаг

Косвенное регулирование фондового рынка осуществляется посредством имеющихся в его распоряжении экономических рычагов и стимулов.

Как отмечалось ранее, основным регулятором фондового рынка России является государство. Объясняется это тем, что наш рынок относится категории развивающихся, правила и традиции работы все еще формируются и поэтому, на таком рынке объективно необходимо иметь сильные государственные органы регулирования.

Правовое поле государственного регулирования рынка ценных бумаг создают: Федеральный закон "О рынке ценных бумаг", а также нормативные акты, издаваемые органами исполнительной власти.

Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" N 39-ФЗ от 22 апреля 1996 г. с последующими изменениями и дополнениями является высшим нормативным актом, устанавливающим основные правила функционирования фондового рынка. Закон регулирует отношения, возникающие при эмиссии и обращении эмиссионных ценных бумаг независимо от типа эмитента, а также особенности создания и деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг.

Данный закон описывает общие принципы функционирования фондового рынка без их подробной детализации. Конкретизация положений, зафиксированных в законе, осуществляется в нормативных актах министерств и ведомств: Федеральной службой по финансовым рынкам (ФСФР), Министерством финансов, Центральным банком и др.

Действие закона "О рынке ценных бумаг" совместно с нормативными актами направлено на создание единой правовой среды в области регулирования национального фондового рынка.

Помимо этих документов для эффективного осуществления деятельности на рынке ценных бумаг, каждый инвестор должен знать основные положения Гражданского и Налогового Кодекса (ГК) и (НК) РФ, Федерального закона "Об акционерных обществах" № 208-ФЗ от 26.12.1995 г., Федерального закона "О защите законных прав и интересов инвесторов на рынке ценных бумаг" №46-ФЗ от 05.03.1999 г.

Государственное регулирование рынка ценных бумаг ведется в целях обеспечения публичных интересов общества и частных интересов субъектов, действующих на рынке, защиты их прав и законных интересов, создания единых правил функционирования данного вида рынка. Кратко охарактеризуем основные направления государственного регулирования.

Любая человеческая деятельность на данном этапе развития общества должна быть регулируема, не является исключением и рынок ценных бумаг. В законе «О рынке ценных бумаг» предусматривается как регулирование деятельности государственными органами, так и специальными организациями, функционирующими на рынке ценных бумаг.

Система регулирования рынка ценных бумаг (регулятивная инфраструктура рынка) включает в себя:

1) государственные органы регулирования;
2) саморегулирующиеся организации;
3) законодательные нормы рынка ценных бумаг;
4) этику, традиции и обычаи рынка.

Цели регулирования:

1. Поддержание порядка на рынке и создание нормальных условий работы всех его участников.
2. Защита участников от мошенничества и недобросовестности юридических и физических лиц.
3. Обеспечение свободного процесса ценообразования в зависимости от спроса и предложения.
4. Создание эффективного рынка со стимулами для предпринимательской деятельности.
5. Создание новых и поддержание необходимых для общества рынков и рыночных структур.

Процесс регулирования включает:

1. Создание законодательной базы функционирования рынка.
2. Отбор профессиональных участников рынка.
3. Контроль за соблюдением всеми участниками рынка норм и правил рынка.
4. Создание системы санкций за нарушение норм и правил. Система регулирования рынка ценных бумаг включает в себя:
5. государственные органы регулирования;
6. регулирование рынка профессиональными участниками рынка (саморегулирующие организации);
7. общественное регулирование (осуществляемое через общественное мнение).

Государство выполняет ряд важнейших функций на рынке ценных бумаг, среди них можно выделить следующие основные:

- разработка программы и стратегии развития рынка ценных бумаг, законодательных актов для реализации стратегии;
- наблюдение и регулирование исполнения этой программы,
- установление требований к участникам рыночного процесса, установка различных стандартов;
- контролирование финансовой безопасности и устойчивости рынка, надзор за выполнением распоряжений по безопасности;
- обеспечение информированности всех без исключения инвесторов о состоянии рынка;
- формирование государственных систем страхования на рынке ценных бумаг;
- контроль и предупреждение чрезмерного вложения инвестиций в ценные государственные бумаги.

Система управления рынком ценных бумаг основана на использовании государственных и негосударственных методов регулирования. В мировой практике различают две модели регулирования РЦБ:

1. Регулирование фондового рынка является преимущественной функцией государственных органов. Лишь небольшая часть полномочий - по надзору, контролю, установлению правил государство передает объединениям профессиональных участников РЦБ. Такая система во Франции.
2. При сохранении за государством основных контрольных позиций когда возможный контроль передается саморегулируемым организациям - эта традиционная система голосования и переговоров существует в Великобритании.

Государственное регулирование РЦБ включает в себя:

· разработку и реализацию специальных нормативно-правовых актов;
· разработку стандартов, т.е. набора обязательных требований к участникам рынка, финансовым инструмента и т.п.
· регламентацию основных процедур и государственный контроль за соблюдением действующего законодательства со стороны участников рынка

Задачами государственного регулирования рынка являются:

· реализация государственной политики развития РЦБ;
· обеспечение безопасности РЦБ для профессиональных участников и клиентов;
· создание открытой системы информации о РЦБ и контроль за обязательным раскрытием информации участниками рынка.

Структура государственных органов, регулирующих фондовый рынок, зависит от принятой модели рынка и степени централизации управления. Российский фондовый рынок имеет смешанную модель управления, так как в качестве регулирующих инстанций являются Центральный банк РФ и небанковские государственные органы во главе с ФК ЦБ РФ и саморегулируемые инстанции профессиональных участников РЦБ. Опыт стран с развитым РЦБ показывает, что государство должно осуществлять следующие функции:

· разработать концепции развития рынка, осуществление программ ее реализации, разработка соответствующих законодательных актов;
· концентрация ресурсов (частных и государственных) для развития инфраструктуры рынка;
· создание системы информации о состоянии РЦБ;
· создание системы защиты инвесторов от потерь;
· контроль за соблюдение, применением санкций за нарушение правовых норм;
· контроль за финансовой устойчивостью и безопасностью рынка
· предотвращение негативного воздействия на фондовом рынке;
· регулирование рынка государственных ценных бумаг
· разработка и регистрация общих правил функционирования РЦБ
· арбитраж о спорах о выполнении зарегистрированных правил и обязательств участниками рынка ценных бумаг.

В связи с постоянными изменениями ситуации на фондовом рынке страны многие правовые нормы быстро устаревают. В целом законодательство, регулирующее обращение РЦБ, имеет большие проблемы, не охватывает важные области фондового рынка.

На первичном рынке государственное регулирование сосредоточено на поддержании единого порядка выпуска (эмиссия) ценных бумаг в обращение посредством государственной регистрации проспектов эмиссии путем лицензирования деятельности профессиональных участников рынка.

На вторичном рынке государственный контроль осуществляется посредством лицензирования деятельности профессиональный участников рынка путем выдачи аттестатов, дающих право на совершение сделок, определенных видов деятельности, а также надзора за соблюдением антимонопольного законодательства.

Особое место в регулировании развития РЦБ занимает налогообложение операций с ценными бумагами. Выделяются следующие методы регулирования РЦБ:

· регистрации выпусков РЦБ, проспектов эмиссии;
· аттестация специалистов;
· страхование инвесторов;
· надзор и контроль за проведением операций;
· аудиторский и рейтинговый контроль за финансовым состоянием эмитентов;
· раскрытие и публикация информации в соответствии с действующим законодательством.

Федеральное устройство России предполагает двухуровневое регулирование РЦБ на федеральном и региональных уровнях. Если Федеральная система управления фондовым рынком в целом сложилась, то система регулирования региональных рынков пока еще формируется. В состав региональной комиссии по ценным бумагам входят представители администрации территорий, территориальные подразделения фонда государственного имущества, управления юстиции, государственной налоговой инспекции, управления государственного комитета по антимонопольной политике и поддержке развития предпринимательства, ЦБ и др.

При региональной комиссии создан консультационно-совещательный орган - экспертный совет. В его состав входят представители государственных органов, деятельность которых связана с регулированием финансового рынка, представителями участников РЦБ.

Региональные комиссии обеспечивают выполнение на своих территориях распоряжений региональных представительств, в сферу ее компетентности входят следующие вопросы:

· разработка основных направлений развития регионального РЦБ;
· регламентация порядка деятельности:
- 1) юридически и физических лиц на региональном РЦБ;
- 2) специализированных регистров, депозитариев, банков, занимающихся деятельностью по ведению и хранению реестров акционеров;
· определение обязательный требований и иных условий допуска ценных бумаг к их публичному размещению.

Все многообразие ценных бумаг после своего выпуска поступает на рынок, который, исходя из различий в способах первоначального размещения и их последующей перепродажи, подразделяется на первичный и вторичный.

На первичном рынке производят операции по размещению вновь выпущенных ценных бумаг путем аукциона, открытой продажи, либо индивидуально. Деятельностью по размещению ценных бумаг на

рынке должны заниматься специализированные учреждения (инвестиционные банки, брокерские фирмы, инвестиционные компании), а в отсутствии их - сами эмитенты.

В России основной формой продажи акций являются специализированные чековые аукционы. На первичном рынке осуществляется выпуск и размещение акций приватизированных государственных предприятий и институциональных инвесторов. На этом этапе осуществляется регистрация ценных бумаг и разрабатываются определенные требования к брокерским (дилерским) фирмам. Для хранения и учета движения ценных бумаг создается сеть депозитариев.

В последнее время все больше и больше российских компаний заявляют о возможности проведения первичного размещения акций (табл. 3).

Таблица 3

Список российских эмитентов, осуществивших первичное размещение

акций на внутреннем фондовом рынке

		Организатор торговли	Сумма привлеченных средств, в млн долл.США (% от уставного капитала)	Примечание
Апрель 2002 г.	ОАО «РБК Информационные системы»	ММВБ и РТС		Первое 1Р0 на российском рынке
Март 2004 г.	ОАО НПК «Иркутск»	ММВБ и РТС	127 (26 или 205 млн акций)	Самое крупное 1Р0 на российском фондовом рынке. Компания ВПК
Апрель 2004 г.	ОАО Концерн «Калина»			Спрос превысил предложение на 39%
Ноябрь 2004 г.	ОАО «Седьмой континент»			Покупателями ценных бумаг стали преимущественно западные инвесторы
Ноябрь 2004 г.	«Открытые инвестиции»			Первое 1Р0 девелоперской компании. Покупателями акций стали преимущественно западные инвесторы

Некоторые эксперты говорят о 40-50 потенциальных российских эмитентах, уже осуществляющих подготовительные мероприятия для выхода на рынок долевого капитала. Подавляющее большинство данных компаний - предприятия с долей иностранного капитала, предприятия с быстрым оборотом капитала, а также наиболее прогрессивные отечественные компании, преимущественно сырьевые и телекоммуникационные, ориентированные на западные стандарты ведения бизнеса.

Основной задачей вторичного рынка ценных бумаг является перепродажа ценных бумаг после того, как они ранее были первично размещены среди инвесторов. Вторичный рынок ценных бумаг делится на организованный (фондовая биржа) и внебиржевой рынок.

Механизм вторичного рынка ценных бумаг включает в себя формирование предложения со стороны продавца, организацию фондовой биржевой деятельности, включающую в себя торговый блок, расчетно-депозитарный блок, и организацию внебиржевой деятельности, а также формирование спроса со стороны покупателя с его объемами покупок и определенной ценой спроса.

Операции с акциями, проводимые на вторичном рынке, привлекают внимание к акциям компаний как крупных стратегических инвесторов, способных обеспечить квалификационный менеджмент, так и неконсолидированных вкладчиков.

Помимо обычных операций по покупке/продаже акций компании на биржевом и внебиржевом рынках в целях стабилизации и регулирования цен возможно также проведение операций по консолидации крупных пакетов акций для их последующего размещения среди инвесторов.

Важным видом публичного размещения является первичное размещение ценных бумаг (IPO).

По сравнению с закрытым размещением можно выделить следующие преимущества первичного размещения акций:

- обретение объективной рыночной оценки капитализации. В этом случае:
значительно упрощается выход эмитента на долговой рынок;
акции могут выступать в качестве залога для структурированных сделок компании (привлечение кредитов, выпуска облигаций);
упрощается проведение сделок слияний и поглощений.

Биржевая торговля строится на принципах: законности отношений между брокером и инвестором, регулирования деятельности фондовой биржи и гласности. Фондовая биржа работает по принципу публичной, аукционной торговли, и цена продаваемых на ней «товаров» определяется соотношением спроса и предложения.

Внебиржевой рынок ценных бумаг представляет собой обращение ценных бумаг без гарантии выполнения сделок, в силу отсутствия во внебиржевом обороте системы клиринговых центров и банков. Торговля ведется децентрализованно.

В РФ на государственном уровне регулирование РЦБ осуществляется на основе Федерального закона от 22.04.1996 г. №39-Ф3 «О рынке ценных бумаг».

Федеральным законом № 39-ФЗ выпуск ценных бумаг определен как совокупность ценных бумаг одного эмитента, обеспечивающих одинаковый объем прав владельцам и имеющих одинаковые условия эмиссии (первичного размещения). Все бумаги одного выпуска должны иметь один государственный регистрационный номер.

Согласно Федеральному закону № 39-ФЗ эмиссионная ценная бумага - любая ценная бумага, в том числе бездокументарная, которая характеризуется одновременно следующими признаками:

закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установленных законодательством формы и порядка;
размещается выпусками;
имеет равные объемы и сроки осуществления прав внутри одного выпуска, вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги.

Основной задачей механизма регулирования является обеспечение развития конкуренции на финансовом рынке, обеспечение макроэкономического равновесия, правовая и экономическая защита инвесторов. Государственное регулирование обеспечивает дополнительные гарантии инвесторам, устанавливая обязательность регистрации как для эмитентов, так и для посредников (рис. 4).

Государственное регулирование осуществляется в форме прямого и косвенного регулирования.

Государственное регулирован^!

Саморегулирование

Правила осуществления торговых операций

Ответственность участников рынка перед инвесторами

Рис. 4. Механизмы регулирования рынка ценных бумаг Роль государства в регулировании сводится к следующему:

Косвенные меры государственного регулирования предусматривают разработку и применение системы налогов и налоговых льгот по операциям с ценными бумагами, контроль над процентной ставкой банковского кредита.

Саморегулирование осуществляется самими участниками, где ведущую роль занимают фондовые биржи. Саморегулирование направлено в конечном счете на достижение высоколиквидного рынка и предполагает становление квалификационных и этических норм для его участников, ответственность перед клиентами, установление правил и осуществление торговых операций, а также контроля за соблюдением этих норм и правил. Создаваемые биржами биржевые ассоциации, федерации вправе издавать свои внутренние документы (решения, правила, регламент, инструкции), регулирующие фондовую деятельность.

В условиях ослабления вмешательства государства в хозяйственную жизнь, наблюдающегося в большинстве стран, отказа от государственного регулирования ценных бумаг нигде не произошло. Это было бы не только нежелательно, но и даже нереально. Наблюдается объективный процесс разрастания денежного капитала, рост биржевой деятельности, значительно превышающий прирост оборота реального капитала, а соответственно биржевой спекуляции.

Все эти проблемы и сегодня не теряют своей остроты и не позволяют отказаться от созданной системы государственного регулирования.

В финансировании международной торговли и развитии национальных экономик многих стран огромную роль играет международный кредит. Потребность в нем возникает в связи с необходимостью покрытия отрицательного сальдо в международной торговле и нехваткой собственных средств для финансирования экономических и социальных программ.

Международные кредиты могут носить как межбанковский, так и межправительственный характер. В первом случае кредиты предоставляются, как правило, частным КБ фирмам, банкам, местным органам власти для осуществления ими своих текущих и стратегических хозяйственных задач. Межправительственные кредиты включают не только кредиты, предоставляемые государствами друг другу, но и кредиты международных организаций, прежде всего Международного валютного фонда (МВФ) и Всемирного банка (МБРР).

По данным «Российского экономического барометра», в структуре собственности приватизированных предприятий обозначились три устойчивые тенденции: переход прав собственности от рабочих к менеджерам, от инсайдеров к аутсайдерам и от государства к частным лицам.

В 1995-2003 гг. доля инсайдеров сократилась с 54,8 до 46,6%, а доля аутсайдеров возросла с 35,2 до 44,0%.

После приватизации из всех стран СНГ Россия оказалась единственной, где сложился ликвидный рынок акций. Об этом свидетельствует сравнение РФР с двумя другими наиболее крупными фондовыми рынками стран СНГ (рис. 5).

В 2004 г. объем биржевого рынка акций в России составлял 22,5% ВВП, в то время как в Казахстане и Украине - соответственно только 3,4 и 0,3%. Наличие ликвидного рынка акций в нашей стране способствовало опережающему росту рыночной стоимости российских компаний по сравнению с акционерными обществами в Казахстане и Украине. В 2004 г. капитализация российских компаний составила 46,0% ВВП (по итогам девяти месяцев в 2005 г. она достигла 55,0%), в то время как в Казахстане - 9,7% и на Украине - 18,1% ВВП.

Современный этап характеризуется усиливающимся преодолением национальных границ биржевых операций, одновременным обращением на национальных рынках ценных бумаг, выраженных в разных валютах, появлением ценных бумаг-космополитов типа еврооблигаций, евроакций и евронот. Экспансия эмиссии ценных бумаг ТНК заставляет регулирующие органы всех развитых стран следить за изменениями, происходящими в соответствующем законодательстве стран-партнеров, сверять с ними свои законы и системы регулирования. А в рамках ЕС идет официальный процесс создания

1997 г. 1998 г. 1999 г. 2000 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г. 2004 г.
?ш капитализация российских компаний I-I капитализация украинских компаний

|-1 капитализация казахстанских компаний

А-украинский рынок акций казахстанский рынок акций -ж-российский рынок акций

Рис. 5. Показатели рынков акций России, Казахстана и Украины, °/о

единого правового пространства для функционирования общенациональных рынков ценных бумаг стран - членов этого союза.

Второе направление изменений - это видоизменение инструментов, форм деятельности, а также субъектов рынка ценных бумаг. Появление автоматизированных систем торговли ценными бумагами, механизма спекуляции так называемыми производными ценными бумагами («финансовыми продуктами»), к которым относят математически формализованные финансовые активы (опционы, фьючерсы, опционы фьючерсов, фьючерсы индексов И Т.П.), выходит за рамки традиционного понимания рынка ценных бумаг.

Происходящий на рынке процесс не имеет единой трактовки. Если одни считают, что рост автоматизации рынка ценных бумаг - это совершенствование рынка, защита инвесторов от многих рисков, способов сглаживания колебания рынка, то другие уверены, что одновременное применение старых и новых технологий таит в себе угрозу стабильности этого рынка в мировом масштабе. В странах с развитыми рынками в законы о ценных бумагах, их обращении и биржах в последние годы внесены соответствующие дополнения. В России на государственном уровне также создается система регулирования рынка и обеспечивается ее функционирование, прежде всего на основе Федерального закона от 22 апреля 1996 г. №39-Ф3

«О рынке ценных бумаг». При этом система регулирования развивается в сторону большей детализации и ужесточения государственного контроля за деятельностью рынка ценных бумаг. Федеральным органом исполнительной власти по проведению государственной политики в области рынка ценных бумаг, контролю за деятельностью профессиональных участников этого рынка, обеспечению права инвестировать акционеров и вкладчиков является Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг. К тому же само государство в лице Министерства финансов выступает крупнейшим заемщиком на рынке ценных бумаг и оказывает прямое влияние на его количественные и качественные характеристики. Оно является также крупнейшим держателем ценных бумаг российских предприятий и выступает крупнейшим продавцом на рынке корпоративных ценных бумаг.

Развитие емкости регионального РЦБ опирается на весь спектр потенциальных инвесторов мирового рынка и на различные по целям инвестиции, но их структура и масштабы в существенной мере определяются предложением ценных бумаг, которое формируется в регионе. Вместе с тем важна работа с потенциальными инвесторами и ее следует вести по целевым группам. Как следствие, развитие андеррайтинга входит в число важнейших услуг на фондовом рынке.

Однако интеграция финансовых рынков не только расширяет торговое пространство и сферы сотрудничества, но и ведет к усилению конкуренции. Одновременно встает вопрос о позиционировании региональных и иногородних коммерческих банков на региональном РЦБ как в качестве кредитора, так и в качестве заемщика. Необходима оценка условий для расширения присутствия коммерческих банков на рынке облигационных займов, оценка влияния финансово-промышленной интеграции на динамику инвестиций в регионе и, соответственно, потенциального притока прямых инвестиций. В 2000 г., например, 75% средств, привлеченных правительствами и промышленными предприятиями в мире, получены ими на РЦБ и только 25% - на кредитном рынке.

В целом видны положительные тенденции развития регионального РЦБ. Стабильно растет оборот ценных бумаг связи и его доля в общем обороте, растет доля металлургии, наметился рост машиностроения. Динамика отраслевой структуры оборота ценных бумаг определяется ростом производства и улучшением перспектив деятельности эмитентов в отрасли, а также перераспределеним структуры акционерного контроля.

ВОПРОСЫ ДЛЯ КОНТРОЛЯ И ОБСУЖДЕНИЯ

1. «Ценные бумаги - это представители реального капитала. И они же - фиктивный капитал». Верны ли эти определения? Не противоречат ли они друг другу?
2. Исторически ценные бумаги появились в следующем порядке: векселя - чеки -облигации - акции. Попробуйте объяснить, почему имел место именно такой, а не иной порядок их появления?
3. Верно ли утверждение, что именно появление акций стало решающим фактором создания полноценного рынка ценных бумаг? Почему?
4. Какие факторы влияют на инвестиционное качество ценных бумаг?
5. Известно, что три основных свойства ценных бумаг, определяющих их инвестиционное качество, взаимосвязаны. Укажите и объясните эти взаимосвязи.

В. Классификация ценных бумаг имеет значение с учетом задач, стоящих перед эмитентами и инвесторами? Приведите конкретные виды классификаций и покажите их значения для инвесторов и эмитентов.

ТЕСТОВЫЙ КОНТРОЛЬ ЗНАНИЙ

1. Рынок ценных бумаг представляет собой:
- а) место, где продаются и покупаются ценные бумаги;
- б) совокупность экономических отношений, возникающих в процессе выпуска,

обращения на вторичном рынке;

в) систему уполномоченных банков, осуществляющих операции с ценными бумагами;
г) финансовый механизм мобилизации денежных средств.
2. Основными задачами рынка ценных бумаг являются:
- а) получение государством и финансово-экономическими структурами денежных

средств, необходимых для долгосрочных инвестиций;

б) обеспечение перераспределения финансовых средств от одних предприятий или

отраслей экономики к другим;

в) распределение капиталов между участниками рынка.
3. Цели эмиссии ценных бумаг:
- а) покрытие дефицита бюджета;
- б) выпуск опционных контрактов;
- в) мобилизация денежных ресурсов.
4. Рынок ценных бумаг может быть разделен на:
- а) денежный рынок;
- б) рынок капиталов;
- в) федеральный.

К.О. ЛИПЕЙ

Регулирование рынка ценных бумаг - это упорядочение деятельности на нем всех его участников и операций между ними со стороны организаций, уполномоченных обществом на эти действия.
Регулирование рынка ценных бумаг охватывает всех его участников - эмитентов, инвесторов, профессиональных фондовых посредников и организации инфраструктуры рынка. Регулирование участников рынка может быть внешним и внутренним.

Внешнее означает подчиненность деятельности организации нормативным актам государства, других организаций, международным соглашениям. Внутреннее регулирование - это подчиненность деятельности организации ее собственным нормативным документам: уставу, правилам и другим внутренним нормативным документам, определяющим ее деятельность, ее подразделений и работников.
Регулирование рынка ценных бумаг охватывает все виды деятельности и все виды операций на нем, а именно эмиссионные, посреднические, инвестиционные, спекулятивные, залоговые, трастовые и т. п. Регулирование осуществляется органами или организациями, уполномоченными на выполнение функций регулирования. С этих позиций различают:
· государственное регулирование рынка, осуществляемое государственными органами;
· регулирование со стороны профессиональных участников рынка ценных бумаг, или саморегулирование рынка. Этот процесс развивается двояко. С одной стороны, государство может передавать часть своих функций по регулированию рынка уполномоченным или отобранным им организациям профессиональных участников рынка ценных бумаг, а с другой - последние могут сами договориться о том, что созданная ими организация получает некие права регулирования по отношению ко всем участникам данной организации;
· общественное регулирование, или регулирование через общественное мнение. Именно реакция широких слоев общества на какие-то действия на рынке ценных бумаг служит первопричиной, по которой начинаются те или иные регулятивные действия государства или профессионалов рынка.
Регулирование рынка ценных бумаг обычно преследует следующие цели:
· поддержание порядка на рынке, создание нормальных условий для работы всех участников рынка;
· защиту участников рынка от недобросовестности и мошенничества отдельных лиц или организаций от преступных организаций;
· обеспечение свободного и открытого процесса ценообразования на ценные бумаги на основе спроса и предложения;
· создание эффективного рынка, на котором всегда имеются стимулы для предпринимательской деятельности и на котором каждый риск адекватно вознаграждается;
· создание в определенных случаях новых рынков, поддержание необходимых обществу рынков и рыночных структур, рыночных начинаний и нововведений и т. п.;
· воздействие на рынок для достижения каких-то общественных целей, например для повышения темпов роста экономики, снижения уровня безработицы.
Процесс регулирования на рынке ценных бумаг включает в себя: создание нормативной базы функционирования рынка; отбор профессиональных участников рынка; контроль над соблюдением выполнения всеми участниками рынка норм и правил функционирования рынка; систему санкций за отклонение от норм и правил, установленных на рынке. Санкциями могут быть устное и письменное предупреждения, штраф, уголовное наказание, исключение из рядов участников рынка.
Принципы регулирования российского рынка ценных бумаг во многом зависят от политических и экономических условий, но одновременно должны отражать проверенную временем историческую практику мирового рынка ценных бумаг. Основные принципы регулирования рынка:
· разделение подходов в регулировании отношений между эмитентом и инвестором, с одной стороны, и отношений с участием профессиональных участников рынка - с другой. В первой связке регулируются отношения между владельцем прав по ценной бумаге и лицом, по ней обязанным; во второй - отношения, в которых заключаются и исполняются сделки между эмитентом и профессиональным участником, инвестором и профессиональным участником или между профессиональными участниками;
· выделение из всех видов ценных бумаг так называемых инвестиционных, т. е. тех, которые выпускаются массово, сериями (траншами) и могут быстро распространяться, рынок которых может быть быстро организован. Этими инструментами злоумышленники могут нанести существенный ущерб участникам рынка;
· максимально широкое использование процедур раскрытия информации обо всех участниках рынка. Достигается возможность получения участниками рынка ценных бумаг информации друг о друге для принятия деловых решений при операциях на рынке;
· необходимость обеспечения конкуренции как механизма объективного повышения качества услуг и снижения их стоимости. Реализуется через неприятие регулятивных документов, делающих преференции отдельным участникам рынка. Все субъекты регулирования имеют равные права перед регулирующими органами;
· при разделении полномочий между регулирующими органами следует исходить из того, что нормотворчество и нормоприменение не должны совмещаться одним лицом;
· обеспечение гласности нормотворчества, широкое публичное обсуждение путей решения проблем рынка. Повышает качество нормотворчества и его объективность;
· преемственность российской системы регулирования рынка ценных бумаг, имеющей определенную историю и традиции. Следует учитывать растущую интеграцию национального фондового рынка с международным. Неэффективно строить новую систему регулирования рынка «с центра поля», необходимо практически учитывать опыт мирового рынка, качественно перерабатывать его и использовать удачные регуляционные решения;
· оптимальное распределение функций регулирования рынка ценных бумаг между государственными и негосударственными органами управления (коммерческими и общественными организациями).
Государство на российском рынке ценных бумаг выступает в качестве:
· эмитента - при выпуске государственных ценных бумаг;
· инвестора - при управлении крупными портфелями акций промышленных обществ;
· профессионального участника - при торговле акциями в ходе приватизационных аукционов;
· регулятора - при создании законодательства и подзаконных актов;
· верховного арбитра в спорах между участниками рынка через систему судебных органов.
Прямое или административное управление рынка ценных бумаг со стороны государства осуществляется путем:
· установления обязательны требований ко всем участника рынка;
· регистрации участников рынка и ценных бумаг, эмитируемых ими;
· лицензирования профессиональной деятельности на рынке;
· обеспечения гласности и равной информированности всех участников рынка;
· поддержания правопорядка на рынке.
Косвенное, или экономическое, управление рынка ценных бумаг осуществляется государством через находящиеся в его распоряжении экономические рычаги и капиталы, а именно:
· систему налогообложения - ставки налогов, льготы и освобожденные от них;
· денежную политику - процентные ставки, минимальный размер заработной платы и др.;
· государственные капиталы - государственный бюджет, внебюджетные фонды финансовых ресурсов и др.;
· государственную собственность и ресурсы - государственные предприятия, природные ресурсы и земли.
Структура органов государственного регулирования российского рынка ценных бумаг пока не сложилась. На начало 1996 г. ее составляли высшие органы государственной власти - Государственная Дума, Президент РФ и Правительство РФ.
Саморегулируемые организации - некоммерческие, негосударственные организации, создаваемые профессиональными участниками рынка ценных бумаг на добровольной основе с целью регулирования определенных аспектов рынка на основе государственных гарантий поддержки, выражающихся в присвоении им государственного статуса саморегулируемой организации. Количество и направленность саморегулируемых организаций должны устанавливаться государством, так как один и тот же предмет саморегулирования не может регулироваться двумя или более однотипными органами.
Права саморегулируемой организации:
· разработка обязательных правил и стандартов профессиональной деятельности и операций на рынке ценных бумаг;
· осуществление профессиональной подготовки кадров, установление требований, обязательных для работы на рынке;
· контроль над соблюдением участниками рынка установленных правил и нормативов;
· информационная деятельность на рынке;
· обеспечение связи и представительства
(защиты) интересов участников рынка ценных бумаг.
Необходимо сформировать правовую основу деятельности саморегулируемых организаций, создаваемых для разработки соответствующих положений законодательства, а также охраны и защиты прав акционеров. Принцип использования таких организаций не нов, между тем их создание для охраны и защиты прав акционеров может иметь эффект. Место таких организаций сейчас с успехом занимают соответствующие коммерческие структуры, и результативность их деятельности превышает функционирование соответствующих государственных органов.

Система регулирования рынка ценных бумаг (регулятивная инфраструктура рынка) включает в себя:

1) государственные органы регулирования;

2) саморегулирующиеся организации;

3) законодательные нормы рынка ценных бумаг;

4) этику, традиции и обычаи рынка.

Цели регулирования:

1. Поддержание порядка на рынке и создание нормальных условий работы всех его участников.

2. Защита участников от мошенничества и недобросовестности юридических и физических лиц.

3. Обеспечение свободного процесса ценообразования в зависимости от спроса и предложения.

4. Создание эффективного рынка со стимулами для предпринимательской деятельности.

5. Создание новых и поддержание необходимых для общества рынков и рыночных структур.

Процесс регулирования включает:

1. Создание законодательной базы функционирования рынка.

2. Отбор профессиональных участников рынка.

3. Контроль за соблюдением всеми участниками рынка норм и правил рынка.

4. Создание системы санкций за нарушение норм и правил. Система регулирования рынка ценных бумаг включает в себя:

5. государственные органы регулирования;

6. регулирование рынка профессиональными участниками рынка (саморегулирующие организации);

7. общественное регулирование (осуществляемое через общественное мнение).

Государство выполняет ряд важнейших функций на рынке ценных бумаг, среди них можно выделить следующие основные:

Разработка программы и стратегии развития рынка ценных бумаг, законодательных актов для реализации стратегии;

Наблюдение и регулирование исполнения этой программы,

Установление требований к участникам рыночного процесса, установка различных стандартов;

Контролирование финансовой безопасности и устойчивости рынка, надзор за выполнением распоряжений по безопасности;

Обеспечение информированности всех без исключения инвесторов о состоянии рынка;

Формирование государственных систем страхования на рынке ценных бумаг;

Контроль и предупреждение чрезмерного вложения инвестиций в ценные государственные бумаги.

На сегодняшний день известны две модели государственного регулирования рынка ценных бумаг. Первая подразумевает, что государство максимально активно контролирует и вмешивается в регуляционный процесс на рынке и лишь небольшая часть передается саморегулирующимся организациям. Вторая модель прямо противоположна первой – роль государства в регулировании минимальна и основная доля регулирования принадлежит участникам рынка. В большинстве стран мира государство идет по пути среднего между этими двумя крайними моделями.

Структура органов государственного регулирования российского рынка ценных бумаг.

1. Администрация Президента РФ участвует в работе ФСФР. Контрольное управление осуществляет специальный мониторинг выполнения указов и распоряжений Президента, связанных с приватизацией и РЦБ.

2. Правительство РФ осуществляет общее руководство развитием РЦБ через федеральные органы исполнительной власти, ведет законопроектную деятельность, осуществляет подготовку проектов Указов и распоряжений Президента РФ, а также законов в области ценных бумаг.

3. Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) издает распоряжения по вопросам выдачи, приостановления и аннулирования лицензирования профессиональных участников РЦБ, а также по вопросам, имеющим распорядительный или индивидуальный характер, не требующий принятия постановлений в соответствии с федеральным законом.

4. Центральный банк РФ регулирует выпуски ценных бумаг кредитный организаций, осуществляет операции и регулирует порядок осуществления кредитными организациями операций на открытом РЦБ, устанавливает и контролирует антимонопольные требования к операциям на РЦБ.

5. Минфин РФ регистрирует выпуски ценных бумаг корпораций, субъектов федерации и органов местного самоуправления; лицензирует фондовые биржи, инвестиционные компании и фонды; осуществляет выпуск государственных ценных бумаг и регулирует их обращение.

6. Департамент страхового надзора Министерства финансов РФ регулирует деятельность страховых компаний на рынке ценных бумаг.

Кроме государства на рынке ценных бумаг процесс регулирования осуществляется и самостоятельно так называемыми саморегулирующими организациями, которые в соответствии с законом «О рынке ценных бумаг» представляют собой организации профессиональных участников рынка ценных бумаг, действующие в соответствии с законом и функционирующие на принципах некоммерческой организации. Важной особенностью такой организации является ее некоммерческая направленность, то есть ее участники и учредители не используют вырученные средства на собственное потребление, а только на реализацию представленных им функций.

Функциями саморегулируемых организаций являются:

Разработка обязательных правил и стандартов профессиональной деятельности и операций на рынке ценных бумаг;

Осуществление подготовки кадров и установление требований для работы на рынке;

Контроль за соблюдением участниками правил и нормативов;

Обеспечение правдивой информацией участников рынка;

Обеспечение защиты участников в государственных органах управления.

Для эффективного функционирования механизмов привлечения инвестиций в частный сектор экономики, обеспечения бесперебойного финансирования дефицита государственного бюджета, предотвращения социальных потрясений и конфликтов сложившееся организационное строение и методы управления фондовым рынком должны непрерывно совершенствоваться.

Основой этого процесса является правовое обеспечение. Для воплощения правовых норм в реальности рынка наделяются полномочиями уже существующие и создаются новые государственные и саморегулируемые органы.

Главными органами государственного регулирования современного российского рынка ценных бумаг являются:

Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ);

Министерство финансов РФ;

Банк России;

Комитет по управлению государственным имуществом РФ;

Министерство РФ по антимонопольной политике и поддержке предпринимательства;

Министерство РФ по налогам и сборам;

Министерство юстиции РФ;

Государственный комитет РФ по надзору за страховой деятельностью и др.

Они призваны выполнять следующие основные функции:

Регистрацию участников рынка;

Обеспечение достоверной информацией о выпуске и обращении ценных бумаг;

Контроль и поддержание правопорядка на рынке.

Для координации деятельности государственных органов по управлению рынком ценных бумаг в конце 1992 г. при Президенте РФ была образована Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам, наделенная консультативными и координационными функциями. Два года спустя она была преобразо

вана в Федеральную комиссию по ценным бумагам и фондовому рынку при Правительстве РФ с добавлением ей функций по регулированию рынка. В середине 1996 г. эта комиссия была преобразована в современную ФКЦБ - главный орган исполнительной власти, проводящий государственную политику на рынке ценных бумаг, осуществляющий контроль за деятельностью профессиональных участников рынка и обеспечивающий соблюдение прав инвесторов.

Численность ФКЦБ - шесть человек, включая председателя Комиссии (должность уровня федерального министра), первого заместителя, трех заместителей председателя и секретаря. Постановления Комиссии в рамках ее компетенции обязательны для исполнения органами федеральной и местной власти, саморегулируемыми организациями рынка ценных бумаг и его профессиональными участниками. Вопросы межведомственного характера решаются созываемой Коллегией - совещательным органом ФКЦБ, которая состоит из 15 представителей государственных исполнительных органов с обязательным участием Министерства финансов и Банка России. Кроме того, при ФКЦБ функционирует Экспертный совет из 25 человек, включающий помимо представителей государства профессиональных участников рынка, независимых экспертов и др. В его компетенцию входят вопросы исполнения полномочий Комиссии, разработка предложений по регулированию деятельности на рынке, рассмотрение проектов постановлений ФКЦБ и их публикация по требованию любого члена Совета.

ФКЦБ имеет широкие полномочия, однако они не распространяются на процедуру эмиссии долговых обязательств государства и местных органов власти. Реализацию своих прав Комиссия осуществляет с помощью региональных отделений, расположенных на территории субъектов Федерации.

Министерство финансов в первую очередь является эмитентом государственных ценных бумаг. Кроме того, оно осуществляет лицензирование инвестиционной деятельности, операции с производными фондовыми инструментами, производство и ввоз в страну бланков ценных бумаг, а также аттестацию специалистов инвестиционных институтов и фондовых бирж.

Банк России, помимо выполнения функции агента правительства по размещению государственных ценных бумаг, занимается также лицензированием деятельности кредитных организаций, в том числе коммерческих банков, осуществляет регистрацию проводимых ими эмиссий ценных бумаг. Он регу

лирует и проводит операции на открытом рынке, управляет деятельностью клиринговых, депозитарных и тому подобных учреждений, а также контролирует экспорт и импорт капитала.

Другие государственные органы выполняют свои функции в соответствии с законодательно-правовыми документами, обеспечивающими деятельность рынка ценных бумаг.

Особую роль в регулировании фондового рынка играет государственная система налогообложения. Она обладает мощной потенциальной возможностью стимулировать инвестиции и во многом определяет эффективность функционирования рынка ценных бумаг.

В соответствии с Законом «О налоге на операции с ценными бумагами» в редакции 1995 г. плательщиком налога являются эмитенты ценных бумаг, а объектом налогообложения - регистрируемая номинальная стоимость их выпуска. При этом налогом на операции с ценными бумагами облагаются только выпуски акций, облигаций и жилищных сертификатов. Эмиссия инвестиционных паев налогообложению не подлежит. Налог в размере 0,8% взимается в момент подачи документов на регистрацию проспекта эмиссии из прибыли, остающейся в распоряжении предприятия. Первичная эмиссия при учреждении организации налогом не облагается.

Закон «О налоге на прибыль предприятий и организаций» в редакции 1997 г. устанавливает, что дивиденды по акциям, проценты по облигациям и доходы по другим ценным бумагам включаются в валовую прибыль предприятий. Однако эти суммы исключаются из налогооблагаемой прибыли, поскольку налог должен удерживаться у источника дохода. Тем не менее при этом происходит, как минимум, двойное налогообложение, поскольку дивиденды и проценты выплачиваются из чистой прибыли. Значит, предприятие платит налог на прибыль в размере 34% (для посредников на фондовом рынке - 43%), а затем - налог 15% при перечислении дохода по ценным бумагам их владельцу. Если этот доход впоследствии попадает в личное распоряжение физических лиц, то налогообложение происходит еще раз. В этом заключается один из аспектов несовершенства отечественной системы налогообложения, снижающий ее способность стимулировать развитие рынка ценных бумаг.

Кроме этого, на определенные виды дохода профессиональных участников рынка ценных бумаг устанавливается налог на добавленную стоимость (НДС) в размере 20% налогооблагаемого оборота. Налогообложению подлежат доходы от ус

луг в виде комиссионных вознаграждений, изготовления и хранения бланков ценных бумаг, инвестиционного консультирования, аудита и т. д.

И наконец, в соответствии с Законом «О подоходном налоге с физических лиц», принятым в конце 1991 г., налогообложению подлежат проценты (кроме сберегательных сертификатов) и дивиденды, получаемые по ценным бумагам физическими лицами.

Проценты и выигрыши по государственным ценным бумагам Российской Федерации, ценным бумагам субъектов Федерации и органов местного самоуправления налогом не облагаются. Налогообложение физических лиц производится у источника выплаты доходов. Предприятия и организации, выплачивающие проценты и дивиденды держателям ценных бумаг, несут ответственность перед бюджетом за адекватность налогообложения и обязаны информировать налоговые органы о доходах физических лиц и размерах удержанных налогов.

Современная российская система налогообложения громоздка, сложна, непоследовательна и поэтому не выполняет стимулирующую функцию развития рынка ценных бумаг. Помимо государственных органов управление рынком ценных бумаг осуществляют и так называемые саморегулируемые организации. Согласно Закону «О рынке ценных бумаг», это добровольные объединения, создаваемые профессиональными участниками рынка на некоммерческой основе. Саморегулируемые организации признаны обеспечививать необходимые условия деятельности участников рынка, соблюдение ими профессиональной этики, защиту интересов инвесторов других клиентов, установление и совершенствование правил проведения операций, осуществление контроля и т. д. Они лучше, чем кто бы то ни было, знают практику современного фондового рынка и в первую очередь заинтересованы в соблюдении установленного порядка и дальнейшем развитии рынка.

Создание саморегулируемых организаций лицензируется ФКЦБ. Они образуются не менее чем десятью профессиональными участниками рынка ценных бумаг, обязаны соблюдать действующее законодательство и регулярно отчитываться в своей деятельности перед ФКЦБ.

Важная роль в саморегулировании рынка ценных бумаг всегда принадлежала институту фондовой биржи. Помимо него официальными российскими саморегулируемыми организациями сегодня являются - Национальная ассоциация участников

фондового рынка (НАУФОР) и Профессиональная ассоциация регистраторов трансфер-агентов и депозитариев (ПАРТАД). Эти организации имеют широкую сеть филиалов и представительств в регионах страны.

На начало 1999 г. в НАУФОР входили более тысячи профессиональных участников фондового рынка, имеющих лицензии на проведение брокерской и дилерской деятельности, а также на доверительное управление ценными бумагами. Членами ПАРТАД являлись более 250 депозитариев (услуги по хранению сертификатов ценных бумаг и учету перехода прав собственности на них) и регистраторов (услуги по ведению реестра ценных бумаг). Саморегулируемые организации принимают участие в лицензировании деятельности новых профессиональных участников рынка, в аттестации специалистов, в программах обучения, осуществляемых ФКЦБ, и т. д. Их доходы целиком направляются на уставные цели, т. е. не подлежат распределению между участниками.

Регулирование деятельности участников осуществляется с помощью специальных документов и органов, создаваемых ассоциациями по согласованию с ФКЦБ. С первой половины 1998 г. введен в действие Дисциплинарный кодекс НАУФОР и Кодекс мер дисциплинарного воздействия ПАРТАД. Эти документы устанавливают ответственность участников за различные нарушения федерального законодательства в части фондового рынка, неисполнение предписаний органов государственного регулирования и внутренних решений саморегулируемых организаций.

Эффективным инструментом регулирования является также Третейский суд НАУФОР, позволяющий оперативно разрешать конфликтные ситуации, возникающие между профессиональными участниками рынка ценных бумаг. Предписания саморо-гулируемых организаций имеют характер соглашения с участниками и обязательны для исполнения. Санкции за нарушения более строги, нежели государственное воздействие. Практикуется, например, бойкот нарушителя, приводящий к его банкротству; исключение из ассоциации и другие меры.

В соответствии с Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» деятельность саморегулируемых организаций может быть приостановлена ФКЦБ путем отзыва лицензий.

Рассмотрев законодательные основы деятельности, состав и функции органов регулирования рынка ценных бумаг, обратимся к практике организации фондовой торговли. Наиболее характерным примером в этой части может служить рынок ГКО -

ОФЗ в период своего устойчивого развития (1993-1997), поскольку он являлся строго упорядоченным во всех отношениях по сравнению с другими.

Строгая регламентация рынка ГКО выражалась в обязанности всех его участников соблюдать достаточно жесткие процедуры совершения сделок и учета проводимых операций. Привлечение ряда негосударственных организаций в качестве официальных дилеров явилось новшеством в торговле государственными ценными бумагами в стране. Эти организации прежде всего были призваны на профессиональном уровне обеспечить большой оборот торговли, расчеты и учет держателей облигаций.

Однако основная организационная роль на рынке ГКО все же принадлежала Банку России - агенту Правительства, поскольку на него было возложено обслуживание выпусков облигаций, а также выполнение функций дилера и контролирующего органа. В его компетенцию входили организация и проведение аукционов по размещению облигаций, погашение их выпусков, а также регулирование торговли на вторичном рынке.

Таким образом, одной из главных отличительных черт организации рынка государственных облигаций явилось развитие взаимодействия административных и рыночных структур с целью его совершенствования и укрепления. Организационная структура рынка ГКО представлена на рис. 16.1.

1. Сектор организаторов рынка

2. Сектор фукционального обеспечения рынка

3. Сектор участников рынка

Инвесторы

Рис. 16.1. Организационная структура рынка

В организационной структуре можно выделить три уровня взаимодействия. Сектор организаторов рынка включает Мини-

стерство финансов и Центральный банк РФ, которые, представляя административные структуры, устанавливают предмет и порядок взаимодействия, а также состав участников рынка. Сектор функционального обеспечения состоит из организаций, заключающих сделки, осуществляющих расчеты по ним и выполняющих ряд других функций. Сектор участников рынка включает как юридических, так и физических лиц, которые выступают в роли посредников или владельцев облигаций. Функции, выполняемые на каждом уровне взаимодействия, были четко разграничены, что являлось одной из важнейших предпосылок успешного развития рынка.

Сектор организаторов рынка, устанавливая общие «правила игры» и состав его участников, реализовывал свою стратегическую функцию по централизованному заимствованию государством временно свободных денежных ресурсов у участников рынка и управлению денежно-кредитной сферой.

Поскольку выпуски ГКО осуществлялись в виде записей по счетам их владельцев (счета депо), весь объем каждого выпуска оформлялся одним общим сертификатом, хранившимся в Центральном банке и погашавшимся одновременно с данным выпуском облигаций.

Для обеспечения учета облигаций и их владельцев использовался механизм двухуровневой депозитарной системы, включавшей центральный депозитарий и сеть субдепозитариев.

Центральный депозитарий открывал счета только зарегистрированным дилерам, причем учет облигаций, принадлежащих самому дилеру и его клиентам, осуществлялся раздельно. Для этой цели использовались два типа счетов - дилерский и клиентский - отдельно по каждому выпуску облигаций. Такой порядок не позволял дилерам злоупотреблять облигациями своих клиентов.

Особенностью каждого дилера являлось ведение реестра регистрационных кодов и внутренних лицевых счетов облигаций (счетов депо), приобретаемых по поручению клиентов. Эта обязанность реализовывалась с помощью субдепозитариев. Их ведение также относилось к числу обязательных функций дилеров. Двухуровневая депозитарная система позволяла постоянно контролировать состав владельцев облигаций и защищать интересы инвесторов. Кроме того, каждый дилер в центральном депозитарии открывал специальные торговые счета, на которых ежедневно отражались операции по продаже облигаций.

Осуществление функции денежных расчетов по операциям с облигациями на рынке было закреплено за специально назна

ченной для этого организацией - так называемой расчетной системой. Все зарегистрированные дилеры были обязаны открывать в ней счета, посредством которых осуществлялись платежи по сделкам. Зачисление и списание средств по этим счетам происходило через счет, открываемый расчетной системой в РКЦ.

Расчеты по сделкам с облигациями между дилерами осуществлялись в течение одного дня, а между дилерами и другими организациями - в обычном порядке. В расчетной системе выделялись также специальные торговые субсчета для ежедневного отражения операций по приобретению облигаций дилерами. Указанные функции выполнялись в рамках торговой системы на основании договора с Центральным банком.

Торговая система представляет собой организацию, осуществляющую техническое обеспечение и поддерживающую регламент совершения сделок с облигациями. Облигации могли переходить от одного владельца к другому только в результате операций купли-продажи, зарегистрированных этой системой. Торговая система функционировала на основании договора с Центральным банком и двухсторонних договоров с дилерами.

В целом сектор функционального обеспечения не имел права выступать в качестве посредника, продавца или покупателя на рынке облигаций. Функции депозитария, торговой и расчетной систем совмещала уполномоченная на это Центральным банком Московская межбанковская валютная биржа.

Участники рынка облигаций могли выступать либо в качестве инвесторов либо дилеров. Дилером могло быть любое инвестиционное учреждение (институциональный профессиональный участник рынка), заключившее соответствующий договор с Центральным банком, в частности, банки, брокерские компании и т. д. Договор заключался лишь с организацией, успешно прошедшей процедуру проверки со стороны организаторов и контролирующих органов рынка, в роли которых выступали Министерство финансов, Центральный банк и налоговые органы.

Для участия в аукционах по размещению облигаций дилеры подавали заявки на их приобретение в размере не менее 1% от объявленного номинального объема выпуска. Кроме того, за время действия договора с Центральным банком дилер был обязан приобрести на менее 1% общего количества реализованных на прошедших аукционах облигаций.

Дилеры выполняли три основные функции. Во-первых, осуществляли посредничество при заключении сделок и поэтому

должны были быть членами торговой системы. Такое посредничество было единственным путем совершения операций на рынке для инвесторов. Во-вторых, дилеры осуществляли учет владельцев облигаций, для чего каждый из них был обязан стать членом депозитарной системы, открыв при своей организации субдепозитарий. В-третьих, обязанностью дилеров являлось обеспечение своевременных и точных расчетов со своими клиентами, поэтому они должны были стать также участниками расчетной системы.

Инвесторами могли быть как физические, так и юридические лица. Для совершения сделок с облигациями инвестору было необходимо заключить договор с одним из дилеров. Желая купить или продать облигации, инвестор поручал эту процедуру своему дилеру. Следовательно, инвестор не имел права самостоятельно проводить операции на рынке ценных бумаг. Это ограничение несколько усложняло процесс реализации сделок, однако позволяло сосредоточивать спрос и предложение в одном месте, регулировать цены рыночными методами и таким образом обеспечивать высокую ликвидность рынка облигаций.

В договоре, заключаемом между дилером и инвестором, определялся порядок исполнения поручений инвестора, устанавливалась система оплаты услуг, отражались другие вопросы. Инвестору в договоре присваивался персональный код, под которым он проходил по всем каналам информации рынка облигаций. Инвестор был вправе иметь отношения одновременно с несколькими дилерами. Приобретение облигаций осуществлялось как на аукционе во время размещения очередного нового выпуска, так и на вторичном рынке, продажа облигаций - только на вторичном рынке.

Первичное размещение ГКО происходило на аукционах, проводимых Центральным банком по поручению Министерства финансов. Сообщение об очередном аукционе объявлялось Цет-ральным банком не позднее чем за семь дней до его проведения. Объявление содержало дату аукциона, объем выпуска, номинальную стоимость облигаций, лимиты их приобретения каждым дилером по неконкурентным заявкам (в процентах от объема заявки), максимальную долю облигаций, разрешенную для приобретения нерезидентами (в процентах от объема выпуска). Режим проведения аукционов, как и вторичных торгов, устанавливался «Временным регламентом совершения операции с ГКО в торговом зале ММВБ».

Выпуск облигаций происходил последовательно, как правило, через каждые 10-15 дней, одновременно с очередным погашением, что позволяло участникам рынка направлять средства от погашения предыдущего выпуска на приобретение облигаций нового выпуска. Такой порядок давал возможность избегать встречных потоков платежей и резких колебаний объема денег, обращающихся на рынке. При погашении в день аукциона одного из предыдущих выпусков проводилось автоматическое списание всех погашенных облигаций со счетов дилеров из депозитария в торговую систему, где главным дилером - Центральным банком осуществлялся их выкуп.

После этого исходя из размеров средств, полученных в результате погашения, а также зарезервированных дилерами в расчетной системе для аукциона, осуществлялась подача заявок на приобретение облигаций нового выпуска. Посредством заявок дилеры формулировали свои ценовые ожидания, т. е. ожидаемую доходность облигации по сравнению с другими направлениями инвестирования средств. Эмитент, т. е. Министерство финансов, также прорабатывал эту проблему, поскольку совпадение ожидания обеих сторон позволяло успешно реализовать весь объем очередного выпуска облигаций.

В день проведения аукциона обычно подавались две заявки: одна свободная на пробретение облигаций для всех клиентов дилера и другая - от имени дилера и за его счет. Заявка могла содержать, неограниченное число конкурентных предложений и одно неконкурентное. В конкурентных предложениях указывались количество и цена, по которой покупатели были готовы приобретать облигации. Цена выражалась в процентах от номинала облигации с точностью до сотых долей. В неконкурентном предложении указывалось число облигаций, которое были готовы приобрести инвесторы на аукционе по средневзвешенной цене.

Центральный банк мог устанавливать лимиты количества облигаций, указывавшихся в неконкурентных заявках. Зарезервированные дилерами в торговой системе средства должны были быть достаточными для полной оплаты облигаций по обоим видам заявок и уплаты налога на операции с ценными бумагами, а также комиссионного вознаграждения торговой системе.

Каждый дилер, подавая заявки в торговую систему, был обязан соблюдать следующую их приоритетность:

Неконкурентные предложения инвесторов;

Конкурентные предложения инвесторов в порядке убывания цены;

Неконкурентное предложение дилера;

Конкурентное предложение дилера в порядке убывания цены. Если зарезервированных дилером средств оказывалось недостаточно, часть его предложений не принималась торговой системой.

Торговая система после окончания сбора заявок составляла общую их ведомость, которая представлялась в Министерство финансов. Последнее, руководствуясь целями бюджета и денежной политики, а также исходя из объявленного объема эмиссии определяло минимальную цену продажи облигаций - так называемую «цену отсечения», ниже которой заявки не удовлетворяются, и средневзвешенную цену аукциона. Цена отсечения отражала степень совпадения ценовых ожиданий сторон. После этого Центральному банку выдавалось поручение на удовлетворение заявок.

Центральный банк как главный дилер вводил в торговую систему заявку на продажу всего объема выпуска облигаций по цене отсечения, что влекло за собой заключение сделок по предложениям всех дилеров, превышающим эту цену. Через расчетную систему осуществлялись платежи по итогам дня и аукцион заканчивался. Торговая система выдавала в этот же день каждому дилеру выписки из реестра сделок.

Дальнейшая купля-продажа выпущенных в обращение облигаций происходила на вторичном рынке посредством торговой системы, роль которой выполняла ММВБ. Каждый дилер в торговом зале биржи имел автоматизированое рабочее место, с которого осуществлялась подача заявок на покупку и продажу облигаций, а также проводились другие операции, определенные регламентом вторичного обращения. Данный регламент устанавливал, кроме того, равноправное положение всех дилеров без исключения.

Заявки, подаваемые дилерами, воспринимались торговой системой как предложение купить или продать определенное количество облигаций по установленной цене и могли быть сняты по команде дилера в любое время. Поступившие заявки сопоставлялись с данными, полученными из депозитария и расчетной системы, о количестве облигаций и суммах средств, зарезервированных дилерами для совершения сделок. При покупке облигаций размер денежных средств, зарезервированных для этой цели дилером на торговом субсчете, уменьшался на соответствующую сумму. При продаже облигаций их количество на торговом субсчете дилера уменьшалось. Если для удовлетворе

ния заявки не хватало зарезервированных денежных средств или облигаций, она к исполнению не принималась.

Заявки удовлетворялись в случае совпадения ценовых условий встречных предложений. При выборе сторон сделки учитывалось время подачи заявки, а ее объем во внимание не принимался, поскольку торговая система в случае необходимости имела право дробить поступившие заявки. Заключение сделки фиксировалось автоматически без дополнительного подтверждения согласия сторонами. В завершение торгового дня подсчитыва-лись взаимные обязательства дилеров по денежным средствам и облигациям т. е. осуществлялся клиринг. Затем формировались итоговые поручения депозитарию и расчетной системе на соответствующие зачисления или списания по счетам дилеров.

Погашение облигаций осуществлялось Центральным банком по их номинальной стоимости в установленные дни и время. Центральный банк на основании доверенностей дилеров переводил со счетов депо на торговые субсчета в депозитарии все облигации, подлежащие погашению, и выставлял от имени дилеров в торговой системе заявки на их продажу по номинальной стоимости. Затем от своего имени Центральный банк выставлял заявку на приобретение всего объема погашаемых по номинальной стоимости облигаций. В это время торговая система функционировала в режиме вторичных торгов.

Средства, полученные от погашения облигаций, переводились на торговые субсчета дилеров в расчетной системе и могли быть использованы в этот же или на другой день для приобретения на аукционе очередного выпуска облигаций. Неиспользованные средства переводились по реквизитам в соответствии с письменными распоряжениями инвесторов.

Таким образом, организация рынка государственных краткосрочных облигаций, сложившаяся с учетом мирового опыта, была вполне современной и наиболее передовой системой фондовой торговли в стране. Она успешно функционировала вплоть до начала кризиса российского рынка ценных бумаг.